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再看看基建，实际上这一轮基建的扩张一点不比2009、2010年的时候差。这次中国连续4年左右基建投资保持在15%以上。可以看到中国的基建投资占整个投资的比例超过了2009年的水平，因为房地产和制造业投资一直没有起来，而基建独树一帜地成为了支撑我们投资增速的最重要的力量。

　　但是基建的高增长背后对应的是中国的财政赤字和GDP的比值，在过去两年超过了3%，达到了4%。这只是狭义的财政赤字，如果你算广义的话，大体上是在6%左右，这是比2009—2014年整个财政赤字的水平上了一个台阶，如果明年财政赤字绝对量保持不变，那赤字率就会回落。当时政府调控经济很重要的手段就是保持财政赤字额不动，让财政赤字率逐步下滑。

　　另外可以看到由于今年债券利率的大幅上升，使得政策性银行目前平均发债成本到了4%以上，实际上是在4.5%左右，贷款利率普遍低于6%，这就意味着政策性银行的息差水平在1.5%左右，所以大幅发债的动力就会减弱。由于债券市场收益率快速上升，导致今年政策性银行债发行量是11年以来最低的一年。同时央行给予了这种定向资金的支持的增长也在放缓。

　　还有一块就是地方债，今年的置换量也是过去几年以来最低的一年。也可以理解，当初主要是用低成本的债务置换高成本的债务。随着市场利率提升，地方债本身的发行利率也在4%以上，融资的优势也在减弱。所以从这些主要为基建投资提供资金的来源来看，我们认为明年其实基建投资也会受到利率抬升的影响而出现一个明显的回落。

　　回到今年大家对于商品的争论，目前是供需双弱的环境，在具体商品涨跌的节奏当中大家都强调供给的因素更重要还是需求的因素更重要。

　　过去两年需求相对平稳，大家会更关注供给的变化，但是任何供给都离不开对需求的判断。供给的收缩在一段时间上是成立的。在需求逐步走弱的格局下，原来相对短缺的供给也会变得过剩。同时由于价格上涨，钢铁企业出现这么高利润的情况下，企业也会通过其他方式弥补供给的缺口。这些方式在目前政策框架上只是需要时间调整。但是最终不会导致供给持续的短缺。

　　再看看债券，债券市场最主要的问题，其实大家可能归结于因为金融机构去杠杆，或者是说银行缺负债。说到底是银行负债成本压力上升，进而传导到对资产的收益率。但是大家想一下，今年和去年相比，大家担心的问题难道去年没有吗？比如说银行理财，去年的理财规模增长比今年快很多。另外央行也没有其他的补充流动性的渠道，但是今年外汇流入是改善的，至少是逐月改善。理财增长放缓，外汇账款的流出也在减轻。为什么去年大家不讲负债化呢？

　　去年大家讲的是资产化，去年前三个季度大家还在为买不到资产发愁，转眼就为借不到钱发愁了。最大的变化在哪里呢？实际上我认为负债端的压力在过去几年一直存在，之所以在今年变得突出的原因是因为实体经济的融资需求突然变得非常旺盛。过去几年融资需求的回升并不显著。所以当经济一旦好转，融资需求迅速恢复的时候你就会突然感受到负债端的压力。核心的问题是对未来的融资需求怎么看，就像我们观测资金供需变化的时候。我们看他货币的供给和融资的增长增速差的时候，今年的缺口是拉大的，资金的供给跟不上资金的需求，推动了整个市场利率的上升。

　　融资需求怎么变？刚刚我们也谈了，中国资金需求最大来自于哪儿？就是基建和房地产。过去3年政府加杠杆，老百姓加杠杆是最大的资金需求，对接到哪儿去？对接到房地产和基建，这大概占据到我们整个资金需求量的70%。刚刚郭博士谈到了企业的产能周期，制造业投资、企业融资需求会恢复，但是制造业对资金的需求，与基建和房地产相比，我认为是相对很小的。如果中国的基建和房地产增速下来，对应资金需求的减少我认为远远大于企业产能周期对资金需求的增长。当然企业的产能周期能否很快恢复，这里面我有一些不一样的看法。

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