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过去两年增长最快的是居民债务和政府债务。过去几年，我们只是加杠杆“马甲化”一下，我们把主体转移到了居民市场，没有整个去杠杆，只是在杠杆的债务上转移，政府开始担忧，商业银行开始限制居民贷款增长。政府也开始回头反思PPP带来的隐性债务扩张的风险。随着中央政治局的会议我们可以感受到，明年我们认为可能出现的比较大的变化，明年我们会看到真正意义上的去杠杆，意思就是整体债务增长速度和GDP的增长速度应该是差不多的。

　　差不多意味着什么？意味着我们如果从经济增量指标来看明年的宏观，我觉得特别需要关注的是哪个指标呢？社会融资增速，这个指标是唯一和其他指标看起来不太搭调的。什么意思呢？大多数的经济指标都掉到了个位数，投资增速、工业增加值增速、包括货币增速，今年已经回到了个位数。我们只有一个经济指标现在没有回落到个位数，就是融资增速。如果不希望总体的债务率上升，如果GDP名义增长10%的话，那么我们融资增速的增长也只有10%。

　　所以过去也有过债务比例的上升出现放缓的情况，比如说2008年和2011年。在这个时候实际上在3个部门都不加杠杆的情况下，对应的经济的名义增速都有一个明显的下滑。这是过去我们看到的。

　　我不是说明年我们的经济名义增速一定会像2008年和2011年那样出现一个显著的下滑，但是我认为在方向上，我认为是比较确定的，只是大家在下滑的幅度上会有一些分歧。

　　我们具体看看为什么会出现这个下滑。刚刚讲了，其实居民和政府加杠杆，一个是体现在房地产投资上和房地产销售上，更多体现在房地产的销售上，另外一个主要是体现在基建的投资上。我们先看看房地产。房地产这一轮的销售持续保持在正水平上，已经持续30个月的时间了，这是中国历史上最长一次的繁荣。这样一个繁荣背后的原因主要就是他呈现出了一个轮涨的特征，过去不同类型的城市，他们销售面积的顶部和底部是同时出现的，但是这次节奏不一样，2015年主要是一线城市，2016年是二线城市，2017年是三、四线城市。

　　大家可能认为今年一、二线城市销售不太好，会对冲掉三、四线城市的销售回落，但是从销售面积来说，我们可以看一下，中国一线城市房地产的销售面积已经没有增长了，这是一个比较典型的完成城镇化、也没有再持续大量新增人口流入的样本。从2011年之后，基本上一线城市每年的销售增长都维持在四千五百万平米上下。如果用一线城市为样本来看，全国的销售，长期来讲，销售增速应该是0增长，每年不可能再相对于前一年来讲还有增长。

　　现在之所以中国房地产销售还能一直保持正增长，主要的原因就是中国的二线和三、四线城市销售面积每年还有增加，这得益于城镇化的发展。它的增长节奏也很有意思，大体上3—4年才能上升到一个新的平台上，而这次平台的上升是在2016年发生的，按照3年一个周期来讲的话，到明年我们是不太可能看到二线和三、四线城市房地产的销售再上一个台阶。

　　之所以呈现3年左右上升一个台阶的特征，因为中国的房价基本上是三年上一个台阶，每一轮台阶爬升完之后老百姓在新的房价上需要时间，购买力的积累方面也需要时间。所以明年一线城市可能会有恢复，但是不可能出现一个显著的正的增长，而二线和三、四线城市，需要在过去两年过快的情况下休整和消化。

　　所以我们认为明年房地产的销售会下降10%，大体上在13亿平米，回落之后相当一段时间我们看不到房地产的增速再回到一个比较高的水平。今年我们全国的住宅销售大概有14亿多平米，这个数我认为可能在未来至少2年左右的维度上看起来，都是比较高的，不太可能再超越当前水平。

　　大家会有一个分歧，认为即使对明年销售悲观，但是对投资的影响并不大，尤其是今年上市公司有大量的土地购置，可以推断明年房地产投资仍然会有不错的增长，但是在过往的周期当中，我们可以看到土地的购置落后于开工的增速而不是领先的。而开工的增长和销售增长的同步性越来越高，这是因为开发商越来越依赖于销售资金的回笼进行项目的开发。住宅维持在比较低的库存，这是不是我们可以对投资相对乐观的理由呢？

　　我认为库存是一个动态的概念。我们评价库存的高低都是建立在对未来销售增长的前景去判断的。

　　如果说2009年到2010年，当时住宅库存也和现在一样是处在非常低的水平，随后在2010到2013年这4年当中，我们可以看到房地产的投资经历了一个高峰期，伴随着整个住宅的库存出现了一个显著的上升。这个上升背后的原因是当时的开发企业对中国房地产未来的销售前景非常乐观，他们认为当前库存是不足的，需要继续通过大量投资来累积库存。

　　我们试想一下未来，如果中国的住宅销售，明年销售正常水平维持在现在或者比现在更低的水平上的话，是否还需要这么多的库存？如果你的销售反而下降的话，实际上从库销比的角度来讲实际上是往上走的。所以目前房地产开发企业在低库存的情况下愿意去补库存，我是持怀疑态度的。

　　另外就是工业品，工业品的库存和收入一直在过去几年维持在很低的水平，其实我们也没有看到在今年由于工业品的低库存使得企业大量补充工业品的库存，没有看到常规性的可持续的补库存的周期，因为工业企业也意识到未来工业品需求的增长回不到过去高增长的水平，所以对于中国大多数企业来讲我认为维持一个比较低的库存实际上会成为一种常态，这可能不同于以往我们看到过去中国经济高增长的时候显著的库存扩张和收缩的周期，如果按照库销比的概念推动明年房地产的投资来判断的话，实际上明年房地产的投资还是会出现回落，只不过由于过去几年开工增速比销售增速要低，所以不太可能像销售那样显著的出现。

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