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这一轮10年期国债收益率最低是去年8—10月份，那时候是2.6%—2.7%，如果按照这个关系去推的话，150个点，这轮如果到了4.1%、4.2%的话，接下来经济层面上的压力也会增大，现在就差这么一口气，差那么一点点。

　　这是一个比较有意思的规律，给大家做一个参考，本身来讲利率对于经济，对于其他类别资产的影响，我相信都是比较大的。

　　回顾过去一年多以来大家对于经济周期的争论，关于是新周期还是旧周期，我想大家谈的东西各有各非常有道理的一方面。

　　从新周期的角度来讲，中国经济过去几年呈现出来最大的韧性在三个方面：第一个是产能过剩行业的产能利用率有所提升。

　　第二个是中国的消费升级，中国所有的消费基本上都围绕着房子来的，当你买了房，自然就要买家电，但是你会看到去年我们整个CPI的构成当中，价格涨的最多的并不是消费品，而是服务价格。这说明中国人越来越多消费支出放在了医疗、旅游、教育这些跟房地产无关的支出上，再加上新一代的年轻人消费意愿相对于老一代人有巨大的提升。

　　第三个是全球经济复苏推动中国出口改善，应该说中国出口受益于全球经济复苏。不仅仅是因为全球需求增长，关键是中国出口在全球需求的份额没有下降。过去大家担心劳动力成本上升，房价上涨带来竞争力的削弱并没有出现，说明中国的产品在逐步提升，我们现在慢慢要用高端产品挤掉德国和日本这种传统制造业强国的市场份额，这是我们现在相对比较看好中国的中长期经济增长的前景和优势。但是，说了好的方面，我们回头看看中国有哪些东西还在旧的模式当中没有改变。

　　2009年以来我们最担心中国什么问题？债务问题。中国总的债务相对于GDP的比例是在持续上升的，说明2009年之后中国经济发展始终是依靠融资驱动、债务扩张的模式推动经济增长。我要问的是过去3年，我们的经济有摆脱这样一个模式吗？答案应该是非常确定的，没有。

　　因为衡量标准非常简单，你看我们的债务相对GDP的比值有没有停止上升？过去3年我们每一年的社会融资的增长，是持续高于我们GDP的名义增长的。今年我们的社会融资增长大概在13%，如果考虑其他的地方债的广义融资增速基本上还有14%、15%的增长。我们的GDP名义增速确实出现了回升，但是也只有11%，也就是说今年整个融资的增长还是显著高于我们GDP的名义增长，我们债务相对于GDP的比例其实还在提高。

　　这和过去来讲没有发生本质上的变化。只是这次债务扩张换了一下马甲。我们知道在2014年之前，大家最担心的是企业的杠杆率，2009年4万亿刺激到2014年，中国增加债务最主要的主体是企业，过去3年我们看到企业的融资增速已经上来了，到了今年企业债务融资增长仍然不到10%。

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