国债期货即将上市，业务规则进一步完善

--中金所 5 年期国债期货即将上市新闻点评

（一）、国债期货推出的市场影响

 股市影响：对股市整体影响有限，对部分概念股构成利好。

（1）预计国债期货推出对股票市场整体走势影响有限。一方面，由于国债期货的推出不会明显改变宏观经济因素、上市公司盈利状况等股市基本面因素；另一方面，由于股票市场投资者群体与国债期货投资者群体有所差异，预计国债期货的推出对股市资金分流有限。

（2）通过对海外股市的研究发现，国债期货的上市尚不足以对股市走势产生显著影响。国债期货的推出不改变股市长期走势，海外市场短期涨跌互现。具体来看，按国债期货推出时点前后约 1-2 个月计算，美国和台湾股市基本维持原来上涨或下跌走势，没有发生明显方向性改变；德国、日本和韩国股市在国债期货推出前后则基本经历一波先涨后跌走势。

（3）国债期货推出对相关概念股构成一定利好。国债期货相关期货概念股将受益于国债期货的正式推出。

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债市影响：推动债券市场的流动性和定价效率

（1）国债期货的基差交易、信用利差交易策略的实施，可以推动现券的流动性和定价效率。

（2）国债期货的套期保值、资产配置、久期调整的策略可以减缓利率波动对债券现货市场的冲击。

（3）更加多元化的机构和个人投资者参与国债期货交易可能会推动国债在交易所的成交量，从而使银行间和交易所两个市场联系更加紧密。

（4）从长远看，国债期货的推出有望建立一个高效、透明、参与者多元化的场内利率市场，从而推动我国利率市场化进程；国债期货的推出还会极大推动创新产品的设计。

（二）、国债期货推出将带来新工具、新策略、新产品

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可利用国债期货进行资产配置、套期保值和久期管理等。银行、保险、基金、券商等金融机构拥有大量债券资产，可利用国债期货对债券资产进行套期保值、资产配置、久期管理、流动性管理等操作。

可利用国债期货设计绝对收益策略和产品。券商资管、基金专户、私募信托等机构可利用国债期货进行期现套利、跨期套利、信用利差对冲、CTA 等策略开发与产品设计。

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海外经验和案例分析。（1）统计数据显示，海外市场许多共同基金（主要是债券基金）、可变年金等产品运用国债期货。从持有头寸上看，多头头寸居多，资产配置和流动性管理功能多于风险对冲。以持有 CBOT 10期国债期货合约前 10 大债券基金为例，国债期货合约价值占比均值达16.6%，占比高的在 50%左右，占比低的在 1%左右。（2）海外市场有许多对冲基金利用国债期货设计绝对收益策略。期现套利可利用比较 IRR和资金成本进行套利机会识别；跨期套利需关注不同期货合约之间流动性；信用利差交易主要基于投资者对信用利差走势的准确判断；CTA 策略可将国债期货作为投资标的之一，追求多元化分散策略。

（三）、中金所《5 年期国债期货合约》及相关规则修订点评

正式合约和之前征求意见稿的合约内容完全一致。国债期货合约标的为面值 100 万元人民币、票面利率为 3% 的名义中期国债。可交割国债为到期月份首日剩余期限为 4-7 年的记账式附息国债。

相关规则做了进一步完善，主要集中在以下几个方面：

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（1）临近交割月保证金标准有所提高。交割月前一月中旬的前一交易日结算起，交易保证金标准由 2%提高至 3%；交割月前一月下旬的前一交易日结算起，交易保证金标准由 3%提高至 5%（征求意见稿为 4%）。

点评：提高临近交割月保证金比例有利于更加有效地防范逼空风险。

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（2）设置了更加严格的持仓限制。将 5 年期国债期货合约的持仓限额由征求意见稿中的 1200 手、600 手、300 手改为 1000 手、500 手、100手，即合约上市首日起，持仓限额为 1000 手；交割月份前一个月中旬的第一个交易日起，持仓限额为 500 手；交割月份前一个月下旬的第一个交易日起，持仓限额为 100 手。

点评：更加严格的持仓限制旨在防范过度投机风险。

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（3）增加最小交割数量为 10 手的规定，即客户申请交割的，在同一会员处的有效申报交割数量不得低于 10 手。最后交易日进入交割的，同一客户号收市后的净持仓不得低于 10 手。最后交易日收市后，同一客户号的双向持仓对冲平仓，平仓价格为该合约的交割结算价。符合交割要求的净持仓进入交割。

点评：最小交割数量 10 手对应 1000 万面值的债券，比较符合现在银行间债券市场实际交易的最小数量级。

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（4）完善差额补偿制度。为了防范交割违约，将差额补偿作为了结未平仓合约的一种方式。规定卖方未能在规定期限内如数交付可交割国债，或者买方未能在规定期限内如数缴纳交割货款的，可以采取差额补偿的方式了结未平仓合约。此外，充分考虑国债现货市场的流动性状况，在期现价差补偿的基础上，给守约方一定的流动性补偿。差额补偿金为期现价差加上合约价值 1%的流动性补偿

点评：违约一方除补偿守约一方的期现价差，还要支付差额补偿部分合约价值 1%作为流动性补偿。和海外成熟市场相比我国的国债流动性不是很好，所以增加 1%的流动性补偿比较合理。

（四）、各机构参与国债期货的制度规定和最新进展

个人和一般投资者参与国债期货的要求是开户时保证金账户可用资金余额不低于人民币 50 万元；累计 10 个交易日、20 笔以上（含）金融期货仿真交易记录或者最近三年内 10 笔以上（含）期货交易记录。

证监会已于 8 月 21 日发布了《证券公司参与股指期货、国债期货交易指引》。指引规定：证券公司自营权益类证券及证券衍生品（包括股指期货、国债期货等）的合计额不得超过净资本的 100%，其中股指期货以股指期货合约价值总额的 15%计算，国债期货以国债期货合约价值总额的 5%计算。证券公司以受托管理资金参与股指期货、国债期货交易的，没有对期货的仓位有明确限定。

公募基金参与国债期货的相关正式指引尚未发布。证监会表示，《公开募集证券投资基金参与国债期货交易指引》已经完成向市场公开征求意见工作，将于近期发布。之前的征求意见稿规定：公募基金参与国债期货主要以套期保值为主，征求意见稿规定基金买入期货合约价值不得超过基金净值的 15%，限制了基金利用国债期货过度放杠杆的可能。基金持有的卖出期货合约价值不得超过基金持有债券总市值的 30%。

商业银行和保险机构参与国债期货的相关指引尚未公布。

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