中源协和：收购执诚生物，迈入诊断试剂领域

　　事件：

　　今日中源协和发布公告，以发行股份及支付现金方式购买上海执诚生物100%股份，此次收购交易价格为8亿元。通过本次业务整合，中源协和将进入体外诊断产品的研发、生产和销售。

　　点评：

　　中原协和进入体外诊断领域：此次公司收购的执诚生物是国内生化诊断试剂行业主要企业之一，在自产产品以免疫诊断试剂为主，涵盖心肌梗死、肝功、血脂、肾功、糖代谢等9大类，可匹配各类生化分析仪。在代理产品方面，公司是英国朗道公司中国大陆地区一级代理商，2010年至2012年全球三大白金代理商之一。公司平均年复合增长率基本稳定在20%至30%之间，根据对赌协议，上海执诚生物承诺2014、2015和2016年扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别不低于5223.51万元、6483.56万元和8325.19万元，相对收购价格8亿元的估值远低于目前沪深两市同类诊断试剂企业，我们认为收购价格较为合理。

　　纽克生物在研POCT产品附加值高：执诚生物子公司纽克生物主要从事POCT相关产品的开发，试剂产品大多处于研发阶段，有望在几年内形成规模产销。目前国内临床上附加值较高的POCT产品应用较少，免疫诊断总体尚处于从基础方法学向附加值更高的先进方法学过渡时期；另一方面我国仍普遍应用大型生物分析仪器进行检测，床旁便捷检测产品较少。纽克生物在研产品技术含量高于目前市场主流产品，为公司增添了较强产品储备，有望作为行业龙头带领产业升级，但需求放量需要一定时间。 生化试剂行业增速稳定、景气度高：执诚生物的DENUO品牌产品线包括70种生化诊断试剂、2种免疫诊断试剂和“纽克快诊”等产品。由于未来医院医保控费压力以及部分地区双控双降、按病种收费等政策因素，生化免疫试剂作为疾病初筛方式性价比高，未来随着诊疗人次增长生化试剂将稳步增长，预计行业能够保持10%-15%年均增速。 盈利预测及公司评级：目前国内市场对体外诊断试剂行业已经形成了高度认同，科华生物、利德曼等、新华医疗等企业都获得了行业内较高水平的估值。我们认为公司是干细胞行业先行者，收购后利于公司生物制品产业链的整合，收购价格合理，估值较低，收购将为公司带来增长及稳定现金流，利好公司未来业绩。不考虑收购，我们预测公司14-16年EPS分别为0.02、0.03、0.04元。对应前一交易日收盘价PE分别为879、733、597倍，相对估值高，但考虑到成功收购后14-16年EPS有望分别提升至0.18、0.20、0.23元，以及诊断试剂行业的高景气度，我们首次覆盖并给予“审慎推荐”评级。

　　风险提示：应注意公司干细胞主业长时间位于成长初期盈利能力低的风险，以及并购后整合的风险。

　　达安基因调研简报：分子诊断龙头，想象空间较大

　　传统分子诊断业务平稳增长，基因(二代)测序申报还要等待。收入主要来源三块：试剂、仪器和独立实验室，上半年收入4.91亿，三块分别为2.19亿(+24.7%)、1.23亿(+30%)和1.43亿(+32.24%)，都比较快。

　　试剂主要是PCR，占试剂70%，(临床PCR市场规模在七八个亿)，公司规模最大，增速约20%；其它主要是免疫，增速约40%。

　　近几年，公司所处的IVD行业发展速度是保持在15%左右，其中免疫诊断增速在20%左右，分子诊断增速则更快一些。分子诊断市场规模大(二代测序)，单个品种可能就30-40亿，对传统诊断是颠覆的，目前二代成熟的临床的只是唐氏筛查。

　　但是，二代基因测序国家要求不明确，评审标准也没有，目前是探索性的。报证流程比较复杂，分别有设备报证、试剂报证、软件报证，公司正在竭力跟进此项工作，时间不确定。公司目前基因二代测序只做一些科研服务，基本没收入，需要先拿到证书再跟医院谈，预计市场规模可能会比较大，但盈利水平可能不高，跟PCR一样。

　　仪器的客户主要是全国的二甲和三甲医院，其中广东市场占有率约20%。公司产生销售业绩的仪器大部分是来自于代理，代理仪器销售额约占总销售额的80%，自主研发的仪器约占总销售额的20%。

　　独立实验室快速增长，将探索新模式。行业增速是十分可观的，每年保持30%以上的增速。上半年，公司独立实验室的增速保持在38%左右，盈利改善，预计未来几年公司增速能维持在行业平均水平，但盈利不要期望太高，金域去年15亿收入，只赚2000-3000万。

　　公司目前有8个独立实验室，未来不再增加新的，注重完善现有运营系统来提高质量和效益(其实新设独立实验室的政策与技术壁垒已不存在，现阶段主要考虑的是医学独立实验室要有自己独特的盈利模式，形成差异化的竞争优势).

　　公司独立实验室未来扩张可能会探索新模式，轻资产运作。目前，公司独立实验室的客户主要是二级以下医院(占90%，三甲一般自己做)，未来公司将加强与大型三甲医院的合作，提升独立实验室的发展空间；同时，达安基因本身可以产品、服务组合销售，提高边际收入和毛利率。

　　中大医疗资源整合还在探索。达安基因背靠大股东中山大学和中大医院平台，给市场较多遐想。中大有8家直属医院均大于达安基因，附属医院更多(没有产权关系)，中大医院投资管理集团主要是顶层设计的管理平台，未来可能设有医院管理平台、资本平台、服务平台等模块，但具体的规划还要慢慢探索；中大投资集团属于央企，教育部和财政部，也受国家政策影响。

　　投资建议。不考虑二代基因测序业务的进展，预计公司传统业务(传统分子诊断及独立实验室)贡献的业绩增速在20%附近，2014-2016 年每股收益分别为0.29 元、0.36 元和0.43 元。

　　未来是个体化诊疗的时代，以分子诊断特别是基因检测(诊断)以及干细胞(治疗)为主的领域将是主要趋势，技术的突破将带来行业革命性的变化。达安基因是一个技术平台型公司，产业链完善，也是分子诊断的龙头企业，是投资未来基因检测时代的重要标的。尽管目前估值较高，但首次给予“谨慎推荐”评级。

　　风险提示：产品研发及推广失败。

　　天士力：交银国际香港路演纪要

　　沪港通在即，A股医药行业龙头将备受海外机构投资者的关注。我们邀请了中药现代化龙头企业天士力的投资者关系负责人王麒先生来香港与海外机构投资者进行了交流。

　　天士力是一个中药现代化的龙头企业。公司成立於1994年，总部在天津，在管理、生产、研发、销售各方面都是国内竞争力最强的中药现代化企业，沪港通开通在即，我们将其列为我们的A股医药行业首选。

　　完善的金字塔产品体系。第一梯队是复方丹参滴丸，占制药业务销售额一半；第二梯队包括养血清脑颗粒(2013年销售额约RMB5.7亿)、芪参益气滴丸(2013年销售额约RMB3亿元)，治疗非酒精脂肪肝的水佳林(2013年销售约RMB2.3亿)，中药注射剂益气复脉(2013年销售额RMB3亿)等；第三梯队是包括治疗脑胶质瘤的替莫唑胺，中药注射剂注射用丹参多酚酸和生物制药普佑克等。公司注重研发，不断推出新产品，丰富产品组合，增强动力足。

　　完善的行销网路有约5,000人构成，其中一半是医院市场的医药代表，进行学术行销；还有一半覆盖基层市场和OTC市场。公司实现了三级医院的全面覆盖。二级医院覆盖率可达60%。管理构架：全国九个大区，29个省市区域，再往下就是上千个办事处，最後一层是各个办事处下面的医药行销代表。

　　复方丹参滴丸美国三期临床试验进展顺利。天士力复方丹参滴丸在2006年启动了美国临床试验，专案负责人孙鹤博士曾在美国FDA工作13年，经验丰富。二期临床共招募了126个临床病例，耗时三年。结果对於临床学和统计学的双重显着的意义，对於辅助指标具有临床显着明显的意义，没有一例有严重的不良反应事件，明显优於化学药。基於二期临床试验，美国FDA给予了天士力复方丹参滴丸在开始临床三期之前的特许临床方案制定许可。天士力在2012年启动了三期整体方案的临床设计和研究，目前在全球9个国家127个临床中心都在稳步地进行当中。

　　医药商业板块：销售额约占公司总收入的一半，毛利率约为3-5%，大幅低於制药板块73-75%的毛利率。商业板块的业务模式与国药控股(1099.HK)类似，此板块不是天士力未来发展的战略重点，但也暂时不会考虑出售。

　　控股公司的其它业务：1)长白山矿泉水、2)云南普洱茶、3)贵州国台酒业及4)与湖南湘雅医院共建的湖南湘雅康复医院等。

片仔癀：业绩低谷，静待反转

　　事件描述

　　片仔癀发布2014年三季报：实现营业收入10.88亿元，同比增长1.2%；归属于上市公司股东的净利润2.99亿元，同比减少15.86%，每股收益1.86元；扣非净利润2.94亿元，同比减少11.95%。

　　事件评论

　　收入略有增长，日化、药妆加大市场投入：前三季度，公司收入同比增长1.2%，净利润下滑16%，扣非净利润下降12%；公司综合毛利率同比下滑5.45个百分点，主要是受低毛利率的商业业务占比提升影响；销售费率提高2.19个百分点，主要系日化、药妆业务的广告费用等支出增加所致；管理费率提高0.71个百分点；财务费率下降1.89个百分点，主要系公司配股收到募集资金，利息收入增加所致。

　　期待片仔癀需求走出低谷：前三季度，母公司收入下滑12%，预计片仔癀系列收入下滑10%左右，主要因为片仔癀内销价格自2012年11月份以来尚未提价，仅在2014年初小幅提高外销价格3美元至45美元/粒，反腐背景下片仔癀的需求也受到一定程度的影响。但从长期来看，天然麝香、天然牛黄依然稀缺，价格将持续上涨。未来片仔癀需求走出低谷后，在手术、保健、商务等方面需求仍将保持稳定增长，而片仔癀产能一直受制于原材料不足。因而，从成本和供需情况来看，片仔癀未来仍有较强的涨价预期。

　　商业稳健增长，日化、药妆表现抢眼：前三季度，母公司以外业务(主要是商业业务和日用、化妆品)实现收入5.25亿元，同比增长21%。预计商业业务同比增长10%左右，日用品、化妆品业务收入同比增长超过70%。牙膏业务交由华润总经销后，体量正快速增长；药妆业务继续聚焦精品，重点推广“雪融霜”等几个品种。当前，公司对日化、药妆业务以考核收入增长为主、利润考核为次，正加大市场推广，争取日化、药妆业务早日上量。

同仁堂(600085):具有独特品牌优势                                        
　　上周，医药股大涨令沪港通主题再度成为市场焦点，机构人士认为，A股中一些"高大上"品牌公司会有较好的投资机会。
　　从基本面来看，同仁堂始创于1669年，"同仁堂"这一老字号已成为我国传统中医药的象征，也是中国民族工业的象征。"同仁堂"商标作为中国的驰名商标，已在马德里协约和巴黎公约国注册，并且是第一个在台湾地区注册的大陆商标。"同仁堂"商标这一无形资产的价值是难以估量的，这一中华老字号已成为其不断发展的特有优势。
　　公司控股51.02%的子公司同仁堂科技在港交所主板上市。同仁堂科技，产品以颗粒剂、水蜜丸剂、片剂和软胶囊剂四种剂型为主，主要产品有六味地黄丸、牛黄解毒片、感冒清热颗粒和感冒软胶囊、阿胶等。公司2014年中报披露，报告期内，同仁堂科技实现净利润3.79亿元。

公司增长稳定 研发持续推进                
   1、产品稳定发展，子公司贡献增长。公司是国内老字号中药龙头企业，历史悠久，品牌价值较高。在反腐与打击医药商业贿赂的工作进一步深入致使医药行业增速出现放缓的情况下，公司商业零售板块高端产品的销售受到了一定的影响。但公司今年上半年仍能保持收入的增长，同时利润增速高于收入增速，主要得益于公司大品种继续巩固市场占有率，平均增速实现5%，同时二三线品种继续保持良好的成长速度，并开始体现对整体经营成果的贡献，平均增速保持在10%以上。
   今年上半年子公司同仁堂科技（母公司所持股份占其总股本的46.85%）的六味地黄丸、牛黄解毒片、感冒清热颗粒和感冒软胶囊等产品保持稳定增长，营业收入19.26亿元，同比增长14.28%，净利润3.79亿元，同比增长22.01%；同仁堂国药（母公司直接持股比例为33.91%，同仁堂科技对同仁堂国药的持股比例为38.38%）实现营业收入2.91亿元，同比增长29.22%，净利润1.15亿元，同比增长47.90%；同仁堂商业（母公司持股51.98%）实现营业收入21.89亿元，同比增长9.72%，净利润1.26亿元，同比增长5.86%。子公司的发展为公司的稳定增长提供了坚实的基础。预计未来子公司仍将保持较好的发展。
   2、研发项目持续推进。今年上半年，公司加强对研发的投入力度，上半年研发支出3166.17万元，同比增长31.73%，其中清脑宣窍滴丸三期临床研究进度已经过半，项目进展顺利；继续落实已获生产批件的三个六类新药止渴养阴胶囊、参丹活血胶囊、贞芪益肾颗粒的生产转化，以推动其上市进程；五类新药巴戟天寡糖胶囊进入Ⅳ期临床研究，进一步提高新产品认知度和市场影响力；完成菊花酒、鹿鞭益智酒两个食品酒的研制开发工作；感冒止咳颗粒、香砂养胃颗粒等品种的制造工艺也进一步获得完善；原粉制剂灭菌项目也取得了重要成果。
   公司为了应对大蜜丸剂型产品销量上涨的情况，公司大力推进中药机械化生产，机械化包装部分环节进一步升级改造。工业基地共有5条生产线在上半年完成新版GMP认证，下半年还将有7条生产线进入新版GMP认证程序，进度符合预期。预计随着公司新品种的不断开发，以及机械化生产的加速推进，公司未来仍将保持稳定发展。同时作为历史悠久、品牌价值雄厚的北京传统国企，未来不排除受益于地方国资国企改革为公司发展带来的机遇。

东阿阿胶(000423)2014年三季报点评:控股鹿产品公司.拓展非阿胶类滋补保域                                                                      
   1. 全产品线涨价影响当季销售，三季度表现不佳。公司第三季度收入受今年产品持续提价影响，收入下滑20.12%，利润下滑5.24%；母公司第三季度收入7.17 亿元，同比下滑8.28%，净利润3.02 亿元，同比下滑21.07%，主要是投资收益同比减少4309 万元原因。公司阿胶全系列产品今年以来，先后经历了四次提价：受阿胶主要原料的驴皮资源呈持续萎缩态势，年初阿胶块上调19%、8 月份复方阿胶浆上调幅度不超过53%、9 月阿胶块再次提价53%、新包装桃花姬继续提价40%左右，产品提价导致正常的发货期延后，同时广东益建受中药材价格下行影响，公司调整下半年销售规模，影响三季度非阿胶业务收入。受银行承兑汇票影响，应收票据较去年同比大幅增长3.12 亿元（+118%）；受厂房搬迁影响存货同比增长5.3 亿元（+103%）；预收款增加2.8 亿元（+119%）；受驴皮涨价影响，母公司营业成本同比增加2.37 亿元（+53%），毛利率同比下降6.24 个百分点。驴皮原材料的供需矛盾短期得不到缓解，阿胶主业受原材料限制，增长有望趋稳。
   2. 布局非阿胶类滋补领域，外延扩展料加速。公司以自有资金投资 255 万元控股西丰县吉园鹿产品加工有限公司51%股份。目前，西丰吉园已正式开始运营，公司将以此为平台掌控鹿茸和鹿角等原料资源，研发相关鹿茸产品，推进非阿胶类滋补保健业务的拓展。合作方拥有稳定的鹿茸业务采购与销售渠道以及精湛的加工技术，自2008 年以来，该合作方稳居“世界鹿王”地位，在掌控全球鹿茸和鹿角等资源方面具备较强的优势。阿胶、鹿茸与人参齐称中药滋补三大宝，两大健康品类强强联合，公司布局大健康领域，外延扩张有望加速。
   3. 进军产业链上游，强化驴皮资源海外国内双重保障体系。公司充分认识到驴皮资源的紧迫性，长期看通过上游养驴基地的布局引导养殖户进行深度合作，促进国内驴养殖业可持续发展；短期看，公司将加快海外进口驴皮的收购，埃塞俄比亚等国的驴皮合作项目正在稳步推进，充分强化驴皮资
   4. 源海外保障体系；此外，通过寻求食品领域巨头的合作，开发驴肉市场，强化终端需求来刺激养驴积极性，“以肉谋皮”实现资源可持续性发展。
   5. 投资建议：推荐（维持）。长期看，公司始终贯彻价值回归策略，作为阿胶细分行业龙头地位巩固，品牌优势和资源稀缺性长期利好公司发展；短期看，原材料大幅萎缩，阿胶全产品线提价对终端销售造成一定影响，全年业绩将保持稳定增长。此次公司介入非阿胶类滋补领域，迈出具有重要意义的一步，未来外延发展值得期待。

阿胶块提价后多种方式促销量稳定:前三季度,母公司收入同比增长11.4%,我们预计阿胶块收入增长15%左右,增长动力主要来自于1 月对阿胶块提价19%、9 月提价53%。阿胶块坚持价值回归,数次提价后,其日服用金额仅约23 元,与人参、虫草等高端滋补品差距明显,且上游驴皮资源依然稀缺,因此阿胶的价值回归之路将会继续。阿胶块提价后,将通过免费熬胶、发行信托产品、电视购物、电商平台等多种方式确保销量稳定。此外,4 季度进入传统销售旺季,阿胶块收入有望恢复较快增长。
   阿胶浆涨价将提高经销商积极性:前三季度阿胶浆平稳增长。由于成本上升,公司8 月中旬开始上调阿胶浆最高零售价,幅度不超过53%,出厂价将做相应调整。阿胶浆涨价后,由于利润空间增大,将明显提高经销商和终端市场销售积极性。阿胶浆在公司收入中占比近1/5,涨价也将对公司增长有明显拉动作用。由于在贫血、肿瘤升白、妇女经期保健等领域效果良好,未来阿胶浆还有望去药化,进军市场空间更大、价格限制较少的保健品市场。
   小分子阿胶上市在即,桃花姬持续高增长:小分子阿胶即将上市,定位于年轻女性的养血养颜养气色。小分子阿胶生物利用度是普通阿胶的3.5 倍,片剂携带、服用也较为方便,上市后将颠覆3000 年传统阿胶,对传统阿胶块形成一定替代,并推动阿胶市场的扩容。前三季度桃花姬收入增长超过40%。桃花姬更换为小包装后,以快消品的思路进行营销推广,取得了良好的效果。未来公司可能会利用社会资源加快保健品的发展,并加大广告营销的力度。
   随着四季度消费旺季的到来,预计桃花姬2014 年有望继续保持50%以上增长。

　双鹭药业2014年3季报点评：贝科能度过生产调整期，环比增速提升

　　收入增速环比提升，维持增持评级。公司1-3季度收入9亿，同比增长8.2%，归母净利润5.3亿，同比增长20.5%，符合预期，扣非增长17.9%。受贝科能恢复生产带动，公司3季度收入增长8.8%(母公司增长5.2%)，相较2季度增速-4.8%(母公司增速-6.6%)有明显改善，预计4季度增速将进一步提升。维持2014~2016年EPS1.60、1.96、2.35元预测，维持增持评级，目标价53元，对应2015PE27X.

　　8月份贝科能恢复正常生产，4季度增速有望提升。预计1-3季度贝科能收入增长约5%，与2季度收入同比下滑相比，3季度单季同比略有增长，由于7月份贝科能基本处于停产状态，8月恢复生产，预计4季度增速有望进一步提升。贝科能度过生产调整期，增速逐步恢复，将带动公司增速提升。

　　二线品种保持平稳增长。1-3季度公司主要生物制剂立生素、白介素-2、白介素-11、扶济复均保持20%以上增速，化药制剂保持平稳，三氧化二砷受八大处基地停产影响，下降近50%。预计全年二线品种整体可以保持20%左右的增长。

　　子公司逐步扭亏，产品线渐趋丰富。公司加拿大子公司2013年亏损3670万，2014年有望实现盈亏平衡，盈利能力提升。公司重点新药达沙替尼预计2015年上半年取得生产批件，来那度胺已经完成临床研究，正在申报生产，获批后将进一步丰富公司产品线。

　　风险提示：医保控费影响贝科能增速；新产品上市进度可能不达预期。

　　恒瑞医药：阿帕替尼获批在即，迎来产品收获期

　　投资要点：

　　阿帕替尼即将获批，维持增持评级。公司历经多年研发的重磅1.1 类新药阿帕替尼目前已进入注册审批流程的待制证环节，预计1 个月左右完成制证和发件流程后， 公司将正式收到生产批文。维持2014-2016EPS0.97、1.17、1.45 元，维持增持评级，鉴于阿帕替尼获批在即，上调目标价至45 元(2015 年38X PE).

　　十年磨一剑的重磅品种，意义重大。本次阿帕替尼即将获批的是胃癌适应症，而肝癌适应症也已进入III 期临床，公司肿瘤产品线将得以进一步充实，预计胃癌适应症潜在市场规模超过10 亿元，产品获批上市销售后，如能顺利赶上新一轮招标，则有望加快成为公司新的利润增长点。此外作为公司创新研发的第一个小分子靶向药物，阿帕替尼获批所传递的意义重大，其表明公司一贯坚守的研发策略是成功的，并将再次强化市场对公司将陆续收获更多重磅品种的预期。

　　后续新品种梯队丰富，即将迎来产品收获期。除本次即将获批的阿帕替尼胃癌适应症，公司后续品种梯队也非常丰富。①长效G-CSF(19k)已申报生产，有望2015 年上半年获批，其潜在市场规模超过15 亿元；③阿帕替尼(肝癌)、法米替尼、瑞格列汀、达托霉素、卡泊芬净、磺达肝癸等研发进展顺利，预计也将在未来逐步获批上市，公司将迎来产品收获期。

　　风险提示：招标降价风险；新产品获批进度可能不达预期

　　上海医药：经营趋势向好，工商业积极拓展新领域

　　投资要点

　　近日，我们调研了上海医药，与公司管理层就行业发展态势、企业运营规划等进行了交流。我们认为公司作为国内医药行业的龙头企业之一行业地位稳固，旗下不乏具有潜力的医药工业品种，营销改革之下有望逐步释放增长潜力，其医药商业在行业龙头市占率提升、医药改革的过程中也将受益，未来在外延拓张方面的发展也值得期待。

　　工业增速持续回升，医药商业平稳增长：上半年公司工业业务实现销售收入56.87 亿元，同比增长3.27%，环比有所回升，重点产品中毛利率较高的如第一生化、中西三维的产品销售增长较好。公司营销中心成立以来，营销一部的重点产品上半年增长接近10%，平台公司(即以中西三维为班底成立的药品销售公司)上半年的增长为23%。公司的营销二部重点产品上半年的增长接近11%。整体上，尽管工业业务的增长速度一般，但得益于产品结构的调整，工业业务整体利润的增长超过了销售收入的增长。目前，影响部分重点产品增长的因素已经逐步消除，以培菲康为例，上半年由于车间改造销售收入低于此前预期为1.31 亿元。该产品5 月份车间改造基本完成，7 月份生产已经基本恢复正常，下半年的情况要明显好于上半年。此外，新亚药业也开始纳入营销二部的管理范围等，因此整体上我们认为公司工业业务增速减缓是阶段性的，随着一些阶段性因素的消失或改善，公司工业业务经营会重新恢复稳定增长。医药商业方面，公司当期医药分销业务实现营业收入人民币385.09 亿元，同比增长15.17%。公司上半年对北上广浙江通过品种调整提升了区域的市场占有率，同时通过加大纯销、控制返利等措施调节毛利率，通过包括精益六西格玛等内部管理控制费用情况。总体来说，我们认为随着管理机制的逐步完善，公司工业和商业增长都处在稳步提升的趋势中，未来仍有改善空间。

　　营销改革合资补偿外延并表，下半年经营趋势向好：公司自2013 年启动集团营销模式改革，着力打造终端自营、精细化代理和OTC 三个销售模块，目前三个营销分部人员已经到位。其中，营销一部主要以中西三维销售人员为班底组建，销售公司已经更名为上海医药药品销售有限公司，目前人员规模已经超过500 人，围绕精神、麻醉、风湿、心血管4 个领域打造队伍，未来还将进一步打造肿瘤条线的队伍。营销二部以信宜为班底，实行精细化招商模式，三部OTC 板块人员已经到位，分部领导具有丰富的OTC 产品营销经验，未来将逐步改善公司OTC 品种的销售情况。目前，营销一部目前有23 个重点品种在此分部销售，其中羟氯喹、银杏酮酯、阿立哌唑、度洛西汀、阿曲库铵、丹参酮2A 等产品都将保持快速增长。营销二部有34 个重点品种在此分部销售，其中环磷腺苷钙、瓜蒌皮、尪痹片等品种增速较为突出。营销三部的副总已经上任，其在OTC 领域有丰富的营销经验，未来有望提升公司相关产品的销售。实际上，公司的营销改革已经初见成效，上半年的表观业绩收到了合资公司的部分拖累，其中施贵宝受到糖尿病业务转移的影响出现了亏损，罗氏的盈利增速也由于管理层变化的原因出现了下降。但展望下半年，由于施贵宝对公司有盈利保障的相关承诺，因此半年度的亏损在全年会得到扭转，因此表观上合资公司下半年的整体情况趋好。在内生性之外，公司在上半年也进行了8 起并购，其中山东上药上半年只并表了2 个月，上药科园的相关并购由于为6 月底完成因此并没有体现在利润表中，而在下半年会有所体现。从整体收入规模来看，新增并表的企业其去年全年的收入规模约为60 亿元，会对公司下半年的经营业绩造成一定利好。整体来看，在营销改革稳步推进、合资公司利润补偿、收购标的并表以及上半年不利因素逐步消除等影响下，公司下半年的经营情况趋势向好。

　　工商业积极拓展新领域，外延并购持续推进：工业方面，针对目前推行中的低价药政策，公司在积极应对，经统计有300 个品种进入了低价药目录，其中210 个化学药、90 个中药，其中10 个为独家品种。公司已经专门成立相关部门梳理和制定未来的营销策略，据测算以现在的销量为基础，产品售价全部提升至限价标准，能够产生两千余万的销售额提升，但该类品种未来的销售放量还取决于各地对已低价药政策的执行情况。医药商业方面，公司也在积极推进新的业务模式，上半年高端药品直送业务(DTP)、疫苗和高值耗材继续快速拓展，实现销售收入22.74 亿元，同比增长41.46%。其中，公司去年开始通过医院供应链的项目(即承包整家医院的供应链)发展了高值及低值耗材业务；公司积极参与了药房托管等改革进程，目前已经托管医院药房60 家；积极探索医药电商业务，未来也有望凭借线下的资源优势提高网上售药的盈利能力。内生性增长之外，公司也在积极地寻求外延拓展的机会，商业层面拓展新的区域发展空间，工业层面补足现有产品线(并不局限于化学药领域的并购，如有其他领域的好产品也会考虑)。在并购能力方面，公司现有的资金充裕，再加上目前公司总资产体量之下的资产负债率也有一定的提升空间，因此完全能够支撑大体量的并购 .

　　盈利预测：我们认为公司作为国内医药行业的龙头企业之一行业地位稳固，旗下不乏具有潜力的医药工业品种，营销改革之下有望逐步释放增长潜力，其医药商业在行业龙头市占率提升、医药改革的过程中也将受益，未来在外延拓张方面的发展也值得期待。暂不考虑外延式扩张的情况下，我们预计公司2014-2016 年EPS 分别为0.93、1.05、1.20 元，对应动态市盈率分别为16、14 和13 倍，公司目前的估值较低，下半年经营有望向好，维持对其的“增持”评级，建议积极关注。

　　风险提示：外延式扩张慢于预期，激励改革低于预期。

　　复星医药：主营业务平稳增长，期待医疗服务继续扩张

　　前三季度实现EPS0.69 元，符合我们预期

　　公司发布三季报，2014 年前三季度实现营业收入86.6 亿元，同比增长22.5%，实现归属母公司净利润15.7 亿元、扣非后净利润10.5 亿元，分别同比增长66%、36%。公司利润增速较高主要原因是根据新会计准则对财务报表投资收益等科目进行了追溯调整，调整后2013、14 年前三季度归属母公司净利润分别减少4.4 亿元、2357 万元，若按照追溯调整前口径，则公司归属母公司净利润、扣非后净利润分别同比增长12%、36%，在中报基础上延续了稳健增长。

　　多种模式共行，医疗服务业务稳步推进

　　公司中报披露旗下5 家医院拥有床位2090 张，我们预计通过改扩建年底有望增至3000 张。此外，我们预计在年内有望通过并购手段进一步增加床位数增，2014 年床位达到5000 张的目标仍有望实现。公司此前并购医院主要以收购民营的营利性医院为主，今年在模式上更加丰富，积极进入到公立医院的领域，如携手台州公立医院探索医养结合的模式。

　　工业板块恢复良好，医疗器械板块快速增长

　　公司上半年医药工业板块收入同比增长11%，主要原因之一是子公司锦州奥鸿一季度进行GMP 改造对生产产生较大影响。随着奥鸿生产逐渐恢复正常，我们预计公司工业板块仍有望保持平稳增长。公司医疗器械业务板块发展良好，代理销售的达芬奇手术机器人增长迅速，我们预计未来2-3 年内医疗器械板块有望成为复星又一个重要的业务板块。

　　估值：目标价27 元，维持“买入”评级

　　我们维持预测2014-16 年EPS 为1.00/1.21/1.52 元，根据瑞银VCAM 工具(WACC8.9%)，通过贴现现金流得到目标价27 元，维持“买入”评级。

　　华海药业：预计四季度主业仍将继续好转，看好制剂业务中长期发展前景

　　投资要点：

　　三季度收入与净利润环比小幅增长，主营业务已经稳步恢复。14年前三季度公司实现收入18.1亿，增长6.5%，净利润2.0亿，下滑28.9%，扣除非经常性损益1.9亿，下滑28.9%，EPS0.26元，略低于我们三季报前瞻中0.27元预期。三季度单季实现收入6.6亿，同比增长39.6%，环比增长4.6%；实现净利润7356万，同比增长19.6%，环比下滑3.7%，扣非后净利润7491万，同比增长64.5%，环比增长8.7%，EPS0.09元。2013年三季度公司原料药业务波动导致基数较低，收入、利润均实现同比快速增长，三季度环比二季度小幅增长，考虑三季度是公司原料药业务传统停产检修期，公司主营业务已经稳步恢复。

　　原料药业务收入同比基本持平，制剂业务收入增长约30%。14年前三季度原料药收入同比基本持平略下滑，较2014年中期有较大幅度改善，我们认为四季度原料药收入增速仍将有所提升。制剂出口与国内制剂收入均增长30%左右，其中拉莫三嗪收入同比小幅下降。

　　制剂业务收入占比提升导致三项费用率提升6.4个百分点，经营性现金流表现一般。2014年前三季度公司三项费用率30.8%，提高6.4个百分点，其中：管理费用率为19.0%，同比上升2.6个百分点，主要是美国制剂文号报批力度加强，研发费用增长较快；营销费用率10.3%，提高4.2个百分点，主要是制剂收入占比提升，市场投入力度加大。每股经营性现金流0.18元，同比下滑66.3%，主要是应收账款周转天数有所延长。

　　预计四季度主业仍将继续好转，制剂业务是中长线增长点。公司所在园区上半年限产、停产对公司原料药业务形成较大影响，我们认为，三季度公司生产逐步恢复正常，原料药业务已经有所好转，预计四季度主业仍将继续好转。拉莫三嗪的成功意味着华海规范市场制剂出口业务模式可行，随着更多有技术壁垒文号的不断获批，制剂出口业务值得期待。考虑原料药业务受园区影响较大，我们小幅下调14-16年每股收益预测至0.41元、0.51元、0.66元(原预测0.46元、0.58元、0.73元)，同比增长-11%、26%、28%，对应预测市盈率分别为34倍、27倍、21倍，维持买入评级

　　科伦药业：经营稳健，非输液维持高增长

　　投资要点：

　　公司发布2014年半年报，上半年收入同比增24.7%至39.67亿元，扣非净利润同比增长1.54%至5.09亿元，经营活动现金流净额同比增38.35%至6.34亿元，EPS为1.12元，同比增长0.9%。其中2014Q2实现收入20.27亿元，同比增17.85%，归母净利润3.09亿元，同比下降5.79%。公司公告1-9月份归母净利润同比变动区间为0-20%。

　　报告摘要：

　　收入实现较快增长，净利润同比变动不大。公司上半年实现收入39.67亿元，同比增长24.70%，实现了较快增长。其中，基础输液、营养输液和治疗性输液分别实现收入23.5亿、2.45亿和5.34亿，同比分别增长21.05%、8.55%和6.07%。尽管多数省份招标晚于预期，但由于gmp 认证造成短期供不应求，公司基础输液上半年实现了较快增长，预计下半年增速有所回落。非输液产品实现收入8.22亿元，同比增长63.88%，主要原因是硫氰酸红霉素产品实现销售，我们估计上半年销售额在1.3亿左右。公司非输液产品已经连续5年保持高速增，我们预计下半年高增长势头有望继续保持。上半年公司归母净利润同比增长0.47%至5.37亿元。收入快速增长而净利润变动不大的主要原因是1)融资净额同比增加致使财务费用同比增长40%；2)塑瓶终端竞争加剧，塑瓶产品毛利率下降；3)伊犁川宁项目仍处于亏损状态。上述因素短期实现根本性改变难度较大，预计公司净利润水平会维持平稳增长。

　　毛利率同比下降3.03%，期间费用率保持稳定，净利率下降3.37%。公司输液产品毛利率保持平稳，同比增加0.7%。非输液部分由于硫红毛利率相对较低，整体毛利率同比下降12.64%，导致公司毛利率下降3.03%。尽管市场开发费、职工薪酬和利息支出等同比增幅较大， 但报告期内期间费用率维持在26.6%左右。公司销售净利率由去年同期的17.02%下降到14年的13.65%，下降了3.37%。

　　围绕既定战略，三大业务板块稳步推进。大输液方面，公司强调持续的产业升级和品种结构调整，报告期内黑龙江科伦等5家子公司获得了可立袋或PP 袋输液的注册批准，为实现产品的升级换代奠定了坚实的基础，有助于提升公司产品终端竞争力。抗生素中间体方面，14年4月一期的硫红项目顺利投产，上半年实现销售。二期的头孢类中间体工程生产车间主体封顶，预计年底投产。创新药方面，公司拥有在研项目209个，14年新增55个。目前已经申报16项，3项具有首仿的机会。此外，在现有3大研发基地的基础上，公司拟在美国设立研发中心，进一步提升公司研发实力和竞争力。总体来看，公司围绕既定战略，3大业务领域稳步推进，不乏亮点，将为公司后续发展奠定坚实基础，有助于提升公司整体竞争力和盈利能力。

　　盈利预测和评级。预计公司2014~2016年EPS为1.59、1.95和2.35元，对应PE17X、14X和12X。维持增持评级。

　　风险提示。招标进度低于预期风险，硫氰酸红霉素价格下降风险。

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