重点是质而不是量。在近期的交流之中，我们发现相对于业绩是多少或者增长了多少，市场更加关心业绩背后的“质”的问题。当前阶段经济小周期上行与中长期中枢下行共存，投资者真正关注的是支撑起未来经济新中枢的经济结构、产业格局以及新的驱动力量。本篇报告立足于2016年中报，旨在透过纷繁复杂的数据、厘清A股业绩的“质”与“量”。

问题一：怎么看待增速与盈利能力的背离？

   经济总量的下行（对应营收与利润增速下行）+经济结构的改善（盈利能力ROE上升）。对于前者，经济增速下滑、经济发展方式由增量扩张向存量改善过渡，势必在整体上带来营收与利润增速下行。因而对于后者的检验更重要，对这一问题的回答需要考察不同经济结构（区分板块、行业、上下游等），其中周期因素（短期因素，从16Q1开始）+新经济因素（中长期因素，以中小创为代表）共同作用构成2016中报A股盈利能力的改善。

问题二：盈利能力的改善可否持续？

（1）判断周期因素是否能够持续改善A股盈利能力的关键在于供给侧改革而非需求拉动，因而需要回答2016中报是否支持去产能、去库存与去杠杆？

（2）判断以中小创为代表的新经济因素能否持续亟需考察投资者担忧的内生增长不足、外延并购过度的疑虑，需要回答有多少内生增长、有多少外延并购？

   中报数据支持去产能、去库存与去杠杆。

（1）产能增速切实下降。代表性的过剩产能板块（包括煤炭、钢铁、化工、有色金属）在建工程与固定资产净值增速收缩带动A股产能增速下降。

（2）库存去化继续。过剩产能板块自14年Q4开始出现主动去存货，15年Q4以来需求端上行，带动库存去化。（3）警惕资产负债率走势分化。全部A股非金融资产负债率16Q2上升0.4个百分点至60.3%，过剩产能行业除化工外均下降。

   对外延并购提升中小创业绩的持续性保持警惕。我们逐年对创业板、中小板以及主板（非金融）之中进行重大资产重组的标的进行统计与处理发现，（1）创业板与中小板外延增长贡献净利润占板块净利润的比重不断地提升，2016Q2分别达到历史峰值19.4%与16.0%；（2）外延增长提升板块净利润增速，2016Q2提升创业板净利润增速16.35%（历史峰值）、中小板10.16%（历史高位，峰值在15Q4）、主板2.31%（16Q1出现峰值7.84%，而后快速下滑）。处于高位的外延增长恐难以持续。

问题三：数据是否支持“脱虚入实”？

   自2014年货币宽松周期以来，经济难言“脱虚入实”：

（1）总体上，货币资金+交易性金融资产+投资性房地产占总资产比重持续提升，由14Q3低点升至峰值15Q4的14.6%，2016Q2高达14.4%。

（2）分行业，金融、地产与上游周期行业“脱实入虚”；相反地，计算机、电子、休闲服务等TMT与消费类板块“脱虚入实”。

   本资讯内容和建议仅供参考，不应作为投资决策的唯一参考因素。市场有风险，投资须谨慎！

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