摘要：

　　1)企业赚到钱了吗？—2季度非金融上市企业盈利和现金流状况整体还不错。

　　2)企业陷入流动性陷阱了吗？企业虽然投资意愿低，但外延并购活跃，并仍是资金净需求方；

　　3)但需警惕的是，企业层面的资金“脱实向虚”现象也较为严重；

　　4)微观视角看产能过剩行业去杠杆进行到什么地步了？

　　企业赚到钱了么？

　　基于可比口径，2季度当季A股非金融上市企业归母净利同比增速从1季度6.4%降至-0.5%，同时营业收入增速从4.4%放缓至3.3%。虽然利润增速出现放缓，但这可能很大程度受去年同期基数较高影响，收入增速放缓可能还受到营改增的影响。而从盈利能力来看，A股非金融上市企业净利率仍然处在较高水平，反映企业盈利状况仍然良好，并且企业现金流状况也出现进一步改善。整体情况来看，企业层面盈利状况整体仍在改善。

　　我们认为，支撑企业盈利改善可能有几个方面的因素：

　　1)工业产品价格的持续回升推动企业利润空间修复，并且考虑到上市企业在行业内资质相对更好，因此可能受益也更多；

　　2)企业融资成本明显下降。年初以来，非金融上市企业融资结构呈现两个明显的转变，一方面是企业短期借款增速快速收缩，另一方面伴随债券市场的火热和债券发行成本的下降，企业更倾向于用低成本的债券融资对高成本的银行借款进行置换。

　　不缺钱，企业在干啥？

　　在企业盈利和现金流状况转好的情况下，企业似乎并不缺钱，上市企业资产端的货币现金比例持续上升。但同时固定资产投资意愿却较低，企业在建工程同比持续3个季度负增。市场普遍认为我国也陷入了所谓的“流动性陷阱”。但其实如果与美国和日本的状况比较，我们认为可能还不是流动性陷阱的模式：

　　1)美国和日本的流动陷阱下，企业实际上是资金的净融出方，但我国非金融上市企业的筹资金现金流入仍然大于流出，净融资需求仍然为正(融入资金)；

　　2)当前企业的新增投资意愿虽然偏低，我们认为这一定程度上与供给侧改革背景下，传统行业存在压缩产能的压力相关。但同时需要关注的是企业的并购活动却十分活跃，反映企业外延增长的意愿仍然较高，这反映出的其实是转型期企业典型的行为模式的特征，如美国80年代的并购热潮；

　　但需警惕的是，企业资金“脱实向虚”的现象也较为严重

　　从上市企业的资产结构来看，固定资产占比下降的同时，企业持有的交易性和可供出售金融资产以及投资性房地产等占比均呈现明显上升，这也反映出随着各类资产价格快速上升，其赚钱效应明显超过实体投资收益，从而导致资金存在脱实向虚的倾向。我们在8月11日《政策的底线》中也指出，近期以来的地产价格快速上行，不仅会引发对工业投资的挤出，而且由于房价高企导致买房杠杆的上升，也会一定程度上使得还贷对居民现金流的占用上升。鉴于资产价格快速上涨对实体可能产生的负面效果，近期的政策实际上也已经开始对债券、地产等市场有所纠偏。

　　微观视角看产能过剩行业去杠杆进行到什么地步了？

　　从行业发展和企业的行为机制来讲，产能过剩行业去杠杆的演化路径通常会是：1)行业盈利不断恶化，企业层面去库存，同时缩减投资；2)企业进一步缩减投资，同时通过并购和挤出小企业落后产能实现产能压缩，这期间会伴随这企业盈利的逐步改善；3)在盈利改善下开始逐步消化债务，最终完成去杠杆。

　　从以上演化路径来看，企业去杠杆理论上会晚于产能开始逐步消化，并且在淘汰小企业的过程中，行业整体杠杆也难以下降(因为小企业通常受限于融资渠道，杠杆率较低)。而如果从我国过剩产能行业当前状况来看，目前大概率可能处在第二阶段的中前期。具体来看，(煤炭、钢铁等行业)上市企业库存连续7个季度下滑；上市企业在建工程增速连续3个季度下滑；企业盈利自去年4季度开始改善；企业并购重组逐渐增多；但行业杠杆率仍在上升。