核心结论：

本文讨论经济结构因素对于长期利率中枢的影响。

80年代以来，美国的名义利率和实际利率均不断下降，但同时期的经济增速非常平稳，并没有明显下降。我们认为，除了经济增长和通货膨胀之外，经济结构的转型也是影响长期利率中枢的重要因素。

由于技术属性的不同，二产和三产的资本边际产出完全不同，资本投入对二产产值影响很大而对三产影响很小。这意味着，经济增长从二产驱动转向三产驱动后，单位经济增速对资本投入的需求大幅降低。这能够解释为什么经济增速不变情况下，实际利率中枢可以出现大幅下降。

从总量看，目前的GDP增速明显低于过去，且趋势仍然向下。从结构看，三产占GDP比重不断上升，预计未来仍将继续上升。因此无论是经济增速绝对水平、变化趋势，还是经济转型的结构变化，均支持我国长期利率中枢下行。而之前十年期国债2.5%的收益率历史低点可以被跌破。

报告正文：

增长通胀外，长期利率走势还取决于什么？

一般认为，名义利率长期走势取决于经济增长和通货膨胀。而剔除通胀后，经济增速决定实际利率。20世纪80年代以来，美国的名义利率和实际利率均不断下降（图1），但同时期的经济增速非常平稳，并没有明显下降，80年代至今美国的GDP增速均值大概在2.6%左右（图2）。（注：这里名义利率使用十年期国债收益率度量，实际利率等于当期十年期国债收益率减去CPI过去十二个月平均值）

而且，80年代以来长期利率中枢的下行是一个全世界普遍现象，基本上所有发达国家的名义利率和实际利率在这一时期均出现了明显下降（图3英国、图4德国、图5日本、图6法国）。

如何理解上述现象的发生？我们认为，除了经济增长和通货膨胀之外，经济结构的转型也是影响长期利率中枢的重要因素。

经济结构转型推动长期利率中枢下行

我们认为，除了通货膨胀的下降以外，经济结构的转型也是推动利率中枢在过去三十多年里持续下降的重要因素。这里所谓的经济结构转型是指经济总量中，工业占比不断下降而第三产业服务业占比不断上升。

理论上来说，实际利率＝资本的边际产出（r=f’(k)）。但资本的边际产出无法度量，所以现实中一般只能用经济增速近似代替，这就是经济增速决定实际利率的理论依据。

在第二产业占比不断下降第三产业占比不断上升的结构转型中，经济增长与资本产出关系有了明显变化。由于技术属性的不同，二产和三产的资本边际产出完全不同，资本投入对二产产值影响很大而对三产影响很小。

举例来说，对于钢铁业而言，更新换代一台高炉产量立马可以有大幅提升；而对于金融业而言，从业人员更新电脑或者办公楼重新装修，对产出的影响都不大。我们以前常说服务业吸纳劳动就业能力强，这句话的另一面其实就是服务业的劳动生产率提高得很慢。

这意味着，经济增长从二产驱动转向三产驱动后，单位经济增速对资本投入的需求大幅降低。

基本面因素均支持现阶段利率中枢继续下行

从国内的情况来看，目前十年期国债收益率已经到达历史波动范围的下轨。

从经济增速的总量来看，目前的GDP增速明显低于过去，且趋势仍然向下。从经济结构变化来看，第三产业占GDP比重不断上升目前已经超过50%，预计未来仍将继续上升。

因此无论是经济增速绝对水平、变化趋势，还是经济转型的结构变化，均支持我国长期利率中枢下行。而之前十年期国债2.5%的收益率历史低点可以被跌破。

消息来源：国信证券。投资有风险，入市需谨慎，据此操作风险自担。

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