尽管上周陆续有美联储官员站出来表态希望年内加息，但7月CPI数据的公布无疑给其言论浇了盆冷水。如果说CPI由于油价下跌而疲软还情有可原，那么核心CPI升势的放缓则令通胀回升的前景不明（图1）。

尽管美联储的通胀指标是核心PCE而非核心CPI，但后者一直以来在走势上对于前者仍有一定的指示作用。因此7月核心CPI同比增长的回落意味着核心CPI的同比增长也很难进一步上行。那么，究竟有哪些因素影响到美国核心CPI的回升？其在未来的走势又将如何？这正是我们在本篇报告中所要探讨的问题。

根据美国劳工部（BLS），核心CPI是剔除了食品和能源的CPI，从具体的大类来看，该指数可以分为商品项中剔除了食品和能源CPI，即核心商品CPI；以及服务项中剔除了食品和能源CPI，即核心服务CPI。

从上述指标的权重来看，核心CPI中的商品和服务在整个CPI篮子中的权重为79%，核心商品CPI和核心服务CPI的占比则分别为19%和60%。因此相对于核心CPI的篮子而言，核心商品CPI和核心服务CPI在其中的权重分别为24%和76%（表1）。

需要补充说明的是，作为CPI篮子中占比达到33%的一个大项，住所（shelter）实际上位于核心的服务CPI项下，因此如果进一步划分，我们可以将核心服务CPI分解为住所CPI和剔除了住所的核心服务CPI这两项，其在核心CPI篮子中的占比分别为42%和34%（表1）。

由此可见，美国核心CPI实际上可以分解成三个部分，即：（1）核心商品CPI，（2）住所CPI，（3）剔除了住所的核心服务CPI。

以下，我们分别来看这三个部分的走势和影响因素。

首先，核心商品CPI近年来的表现疲软，成为核心CPI回升的主要拖累。从构成内容来看，核心商品CPI中的主要商品与核心PPI（即剔除了食品和能源的PPI）中的产生品关系密切，因此如图2所示，核心PPI同比在走势上往往领先核心食品CPI约6个月。就当前而言，由于近几个月核心PPI同比的回升再度放缓，因此短期内核心商品CPI同比仍将持续负增长，从而继续拖累核心CPI的回升。

其次，住所CPI一直是近年来核心CPI上涨的主要动力。住所CPI中的主要成分是房屋租金，如图3所示，作为反映美国租房市场供求状况的主要指标，租房空置率在走势上往往领先住所CPI约6个月。即房屋租金的上涨有赖于租房空置率的下降所反映的租房市场的供求紧张。就当前而言，随着美国房地产的持续复苏，租房空置率虽有下降当降幅已开始趋缓，因此未来住所CPI上涨对核心CPI的推升也将逐渐减弱。

最后，剔除住所后的核心服务CPI在近期有所回升。如图4所示，其在走势上与美国劳动力雇佣成本指数（ECI）明显正相关，并且后者领先前者约6个月。这是由于在剔除了住所之后，核心服务CPI的内容多包括了各种服务业的人力成本。就当前而言，随着美国经济趋向于充分就业，包括ECI在内薪资的增长开始出现加速迹象，从而有利于未来核心CPI的回升。

综上，美国核心CPI实际由核心商品CPI、住所CPI、以及剔除了住所的核心服务CPI这三部分构成，由于三者背后的影响因素不同，因此对核心CPI在走势上的贡献也不尽相同。就短期而言，后两者虽对CPI回升有正贡献，但在一定程度上仍将被前者的负贡献抵消，因此核心CPI的回升仍将缓慢。

那么，核心CPI的回升缓慢对美联储的通胀指标-核心PCE的回升意味着什么呢？考虑到后者篮子中的住所的权重明显偏低，因其在未来的回升仍将弱于前者（参见《海外经济周刊：美国核心CPI与核心PCE在走势上因何背离？》。

另，本篇报告是我们美国经济领先指标系列第二篇，关于美国就业领先指标的探讨，参见《一叶而知秋-美国就业领先指标初探》。

消息来源：国信证券。投资有风险，入市需谨慎，据此操作风险自担。

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