扣非净利润同比增长12.9%，正逐步改善，符合预期

公司中报显示营收65.2亿元，同比增长9.85%，归母净利润2.92亿元，同比增长12.11%，扣非净利润2.88亿元，同比增长12.94%。相比2014、2015全年扣非净利润分别为6.34%和6.26%的表现，改善趋势明显，符合预期。

业绩改善预计源于重组落定下的明确预期，重组完成后将更加明显

公司在进入资产重组进程后，重组方案给出公司未来成长的明确预期。在理顺未来的业务定位后，公司各业务条线的积极性也有明显好转。我们预期在注入国控旗下北京的四大专业商业平台后，公司将利用规模优势整合好供应商和客户端资源，在营收稳增长的预期下，预期费用率的下降有望提高净利润的增速。

商品销售增长稳健，国瑞药业销售低于预期

公司商品销售包含北京直销、新特药+口腔器械全国批发和麻药批发三大业务，中报显示商品销售收入66.2亿元，同比增长11.2%，略高于北京市医药市场的整体增速；毛利率7.14%，同比提升0.41pp，主要是高毛利业务比例提升所致。公司产品销售为子公司国瑞药业平台，营收同比下滑16.9%，毛利率为22.86%，同比.减少16.15pp，主要是因为招标降价、限抗等政策因素影响，国瑞冻干产品销售低于预期，无水乙醇审评也有所延期，同时国瑞暂缓了退城进园扩建部分工程建设，预计在市场逐步转好后将会再度启动。

期间费用率改善，现金流量净额和应收账款周转均表现稳健

公司毛利率受国瑞下滑影响，整体下滑了0.24pp，但得益于良好的费用率控制，期间费用率从3.09%下滑至2.61%，最终净利率仍可保持同比提升0.02pp。公司中报经营现金流量净额为4.18亿元，远高于净利润2.92亿元，表现出色。从应收账款周转天数来看，公司中报从15年的67.4天小幅下滑到64.4天，也显示出良好的回款风险控制能力。

风险提示：

药品超预期降价风险，应收账款账期拉长风险

可期待资产重组后北京商业龙头整合效益的体系，增持评级

我们维持原有预测，预计重组后16-18年摊薄EPS为1.45/1.68/1.93元，同比增长16%/16%/15%，对应16-18年PE为22x/19x/16x。维持原有33.4-36.3元目标价不变，下调为“增持”评级。

消息来源：国信证券。投资有风险，入市需谨慎，据此操作风险自担。

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