事项：5月30日，人民币兑美元中间价为6.5784，较前一交易日大幅下调294基点，创2011年2月以来新低。受此影响，在岸、离岸人民币兑美元汇率双双走跌。详细点评如下：

近期贬值为主动性，与前期明显存异。我们认为，此次人民币下跌并非被动贬值，而是央行顺应美元升值之势的引导性主动贬值。首先，近期离岸、在岸人民币兑美元汇率贬值幅度相近，表明在岸人民币贬值顺应了市场预期。5月3日以来，离岸人民币累计贬值1.3%左右，在岸人民币累计贬值1.7%，两岸汇差并未出现明显走扩。这与年初时的情形明显不同，当时离岸汇率暴涨暴跌，日波幅最高接近1.5%，汇率最高点较去年末累计贬值2.9%，同期在岸汇率虽有波动但远不及离岸汹涌，最高点较去年末累计贬值1.5%，仅为离岸的一半。其次，人民币远期掉期波动幅度也低于1月份大幅贬值时期。5月份以来，1年期美元兑离岸人民币掉期基本平稳，仅5月16日出现异动，当日日内升水780点。对比1月份，1年期美元兑在岸人民币掉期日内升水最高达1028点。可见，近期人民币贬值对远期掉期影响较小。最后，近期资本市场对人民币贬值加剧并未有明显反应。31日开盘股市涨势乐观，似乎对近期人民币贬值不为所动。相较下，1月份人民币大跌时股市随之大跌，日跌幅多在5%-7%，表明市场情绪受到显著影响。因此，我们认为，近期的人民币贬值与前期资本外流加剧、经济下行趋势未变下的被动贬值存在明显差异。当前基本面阶段性企稳确认，贬值主要是央行顺势而为之举，市场的反应也表明已对汇率波动加剧形成预期，或是对央行提前释放汇率风险的“心照不宣”。

央行顺势而为，提前缓释风险。关于近期人民币贬值的原因，我们已在上周点评中提出，央行或正出于缓和人民币贬值压力上升的考虑，采取以时间换空间的方式提前应对6月美联储加息风险。一方面，6月份加息决议前美元料持续走强，间接引发人民币相对一篮子货币升值。5月3日以来，美元开始持续的修复性回升，截至30日累计上涨3.3%左右，同期人民币累计贬值1.5%，贬值压力已有显现。可以预见，随着6月份美联储加息决议的临近，美元上涨施压人民币的局面仍将持续。当前央行顺势而为引导人民币下跌，有助于提前缓释汇率风险，避免届时一次性调整对市场扰动过大。另一方面，考虑到6月份国内市场面临汇率贬值与流动性紧张双重风险，提前缓解汇率风险也可为届时的货币政策操作争取更大空间，避免双重风险叠加下资本市场波动过大甚至失控，导致央行被迫求助于宽松政策稳定市场。在上周发布的《2015年以来稳健货币政策主要特点的回顾》中，央行也明确表示，去年6月份“双降”实属稳定系统性金融市场风险的被迫举动，因而通过近期连连上调人民币中间价、提前贬值的做法，也有助于避免全面宽松再现，使得央行更能维护货币政策的实质稳健。

“三元悖论”可解，以时间换空间。事实上，在“三元悖论”面前，美联储加息将对中国的政策选择带来一定挑战。假如央行执意维持人民币兑美元汇率不变，在美联储加息吸引资金“脱中入美”的背景下，人民币本身即存在贬值压力。因此，央行唯有以时间换取空间，通过引导人民币预先贬值，构造时间差，逐步消化市场预期，提前释放6月份的集中风险。

债市策略。近期人民币贬值并非央行被迫而为，更多是顺应美联储加息前美元上涨之势的主动性贬值，目的在于提前为不确定性聚焦的6月份做准备，预先释放风险。注意到，近期市场对人民币贬值反应平淡，或表明央行关于加大人民币汇率双向波动幅度的言论对市场预期形成了较好的引导，预计未来汇率带来超预期冲击的情形难以出现，6月份市场以紧平衡局面为主，届时央行对外主要防守汇率风险，对内以MLF+OMO化解流动性风险即可解局，类似1月份由汇率单一主导的资本市场全面大跌不会再现。当然，需要提示的风险是，若在岸人民币对美元汇率突破6.6大关，则市场情绪可能发生突变，从而资本市场面临震荡加剧的风险。综合以上，当前“弹簧市”中收益率上行风险远大于下行空间，建议投资者防风险为先，维持10年期国债收益率2016年内在2.8-3.4%区间波动的判断不变。因此，近期央行“未雨绸缪”，主动展开有序贬值，但市场仍需防范风险。

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