宏观专题：“过早去工业化之殇”——供给侧看拉美为何陷入中等收入陷阱

　　跨越中等收入：亚洲的奇迹，拉美的陷阱。过去50年，亚洲相继涌现赶超奇迹，拉美则陷入无尽的彷徨。日本和韩国成为赶超经济体的典范，中国80年代以来的赶超进程是最新一轮亚洲增长奇迹，赶超速度与早期的日、韩相仿。而拉美国家则从充满希望的经济体沦落成为陷入“中等收入陷阱”的代表，在过去的50年中彷徨不前，甚至有所滑落。

　　为何落入陷阱：过早去工业化，产业结构未能升级。工业化的快速推进是转型经济体成功赶超的基础。制造业因生产效率提升潜力最大、可贸易品参与全球竞争、生产技术水平决定服务业在价值链中的位置，而成为成功转型的基础。亚洲国家赶超过程中工业化程度不断加深，拉美则表现为“过早去工业化”，其产业结构转型之路长期陷于停滞甚至倒退。

　　深层次原因：要素投入不足，战略决策失误。从供给侧看，人均收入的增长由三大因素所驱动：劳动力结构、投资增长和生产率提升。拉美国家储蓄率长期低迷，资本积累速度较慢；制造业结构过度偏向资本密集型产业，吸纳就业能力弱，导致工业化发展后续乏力。持续长达50年的进口替代战略，以及与之相关的贸易保护政策和对国内产业的过度呵护，令其出口竞争力持续下滑；内需不足的背景下，试图通过进一步的进口替代完成产业结构的高级化，更令拉美最终陷入债务危机的漩涡，被迫采取激进的自由化政策、削减内需，最终导致产业结构升级进程停滞，以及普遍的过早去工业化现象。

　　一周扫描：

　　海外经济：耶伦称未来数月加息合适。耶伦上周五发表讲话表示，未来数月美联储缓慢、谨慎地加息很可能是合适的。她指出，美国经济还在持续改进。在经历了一季度GDP的低迷之后，预计经济将加速增长，对通胀表示乐观。美联储需避免过快加息，因为这可能导致经济增速放缓。市场对美联储加息预期继续上升，6月份加息概率升至28%，而7月份加息概率升至56%。

　　国内经济和物价：经济再度放缓，通胀压力缓解。4月工业利润总额同比增速大幅回落至4.2%，主因经济再度放缓。5月主要26城地产销量累计增速20.6%，远低于4月的64.0%，意味着终端需求依然偏弱。而发电耗煤同比增速-10.3%，较4月的-7.2%跌幅扩大，意味着5月工业生产依然不佳。上周菜价继续下跌，猪价继续上涨，食品价格整体回落。预测5月CPI食品价格环降1.8%，食品价格同比涨幅回落，但油价上调令非食品价格同比涨幅扩大，CPI稳定在2.3%。上周油价上调、煤价涨、钢价跌，预测5月PPI环涨0.3%，同比降幅收窄至-3%。短期物价仍有上行动力，通胀风险未消。

　　流动性和货币政策：贬值压力加大。上周货币利率保持稳定，R007升至2.44%，R001稳在2.03%。上周央行操作逆回购3700亿，国库现金投放400亿，逆回购到期3000亿，净投放1100亿，连续两周净投放。上周美国加息预期继续升温，美指创新高，人民币贬值压力加大，贬值0.3%左右，资金流出压力再现。央行发文回顾15年以来货币政策，称将坚持稳健和中性适度，未来几个月M2同比增速或将因高基数明显下降，而后回归正常。

　　国内政策：政府可加杠杆。上周财政部有关负责人表示，我国政府债务仍有一定举债空间。为落实中央‘去杠杆’的改革任务，政府可以阶段性加杠杆，支持企业逐步去杠杆。而发改委、交通部则联合印发计划，部署重大基建。

　　宽松受限，债市震荡——海通利率债周报

　　5月市场回顾：利率震荡，曲线趋陡

　　一级市场：招标结果尚可。上周农发债10年期中标利率高于二级1bp，国开行6期固息债中标利率全部低于二级市场，口行债中标利率与前一周比也有所下滑。国债配置需求尚可，中标利率略低于二级水平，一级招标结果整体稳定。5月国债发行3112亿元，净供给增加2102亿元；政金债发行3898亿元，净供给增加1677亿元；地方政府债发行5136亿元，无到期。

　　二级市场：利率震荡，曲线趋陡。受到营改增补丁、权威人士发言、经济金融数据走弱、美联储加息预期升温、资管业去杠杆担忧等多重因素的影响，5月债市呈现胶着震荡行情。具体来看，国债短端上行幅度小于长端，国债收益率曲线变陡；国开债和非国开长端下行幅度明显小于短端，收益率曲线同样变陡。

　　6月政策前瞻：宽松受限，财政托底

　　央行表态稳健货币政策。上周央行货币政策分析小组发表的对15年货币政策回顾，有几点值得重视：首先，强调随着春节因素消除和基数效应，M2增速短期将逐步回落；其次，金融稳定依然是货币政策目标之一；再次，经过前期的降息降准，融资成本已明显下行，央行将为结构性改革营造中性适度货币金融环境，将继续实施稳健的货币政策。

　　贬值制约宽松。根据蒙代尔不可能三角，汇率稳定与货币政策独立性难以同时满足，美联储加息预期升温，人民币贬值压力增大，国内货币政策或受制于稳定汇率。

　　财政政策托底。近期财库81号文对地方财政资金运用做出规定，要求加快财政支出进度，加快过往财政资金结余回收、盘活存量资金，且公共发行地方债原则上一个月内完成债务置换。结合上周财政部答记者问中提到，当前政府债务可控，仍有加杠杆空间。这意味着未来财政政策仍将发力、以托底经济。值得注意的是，根据权威人士发言，财政发力并非强刺激，而是防止需求大幅下滑，为供给侧改革助力。

　　6月债市前瞻：多空交织，震荡格局不变

　　货币利率区间波动。6月银行面临MPA考核、美联储加息预期扰动，国内去产能去杠杆背景下货币宽松受制约，或出现资金偏紧可能。维持未来3个月货币利率中枢2.25%-2.5%。

　　债券长端取决于基本面。从5月以来的中观数据来看，经济再度放缓，无论是地产销量，还是发电耗煤增速均出现下滑，而4月工业企业利润增速下降，代表私人部门需求活力的民间投资增速也一直向下，均表明当前实体经济需求仍不佳，3月的经济回暖更多是依靠刺激地产和基建托底来完成的。政府加杠杆只能托底经济，无法改变下行趋势，基本面对债市仍有一定支撑，但利率下行幅度相对有限。

　　多空交织，债市依旧震荡。5月经济放缓，物价压力也有所减轻，短期基本面支撑债市。但美国加息预期升温，7月加息概率上升至56%，贬值预期或对流动性产生冲击。但是，近期监管层对金融去杠杆的意图明显，叠加信用风险愈演愈烈，债市仍多空因素交织。我们维持债市长期谨慎、短期震荡的观点，维持10年国债区间2.8%-3.2%，10年国开区间3.2%-3.6%。

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