经济通胀趋缓，加息冲击全球——海通宏观周报

　　宏观专题：“过早去工业化之殇”——供给侧看拉美为何陷入中等收入陷阱

　　跨越中等收入：亚洲的奇迹，拉美的陷阱。过去50年，亚洲相继涌现赶超奇迹，拉美则陷入无尽的彷徨。日本和韩国成为赶超经济体的典范，中国80年代以来的赶超进程是最新一轮亚洲增长奇迹，赶超速度与早期的日、韩相仿。而拉美国家则从充满希望的经济体沦落成为陷入“中等收入陷阱”的代表，在过去的50年中彷徨不前，甚至有所滑落。

　　为何落入陷阱：过早去工业化，产业结构未能升级。工业化的快速推进是转型经济体成功赶超的基础。制造业因生产效率提升潜力最大、可贸易品参与全球竞争、生产技术水平决定服务业在价值链中的位置，而成为成功转型的基础。亚洲国家赶超过程中工业化程度不断加深，拉美则表现为“过早去工业化”，其产业结构转型之路长期陷于停滞甚至倒退。

　　深层次原因：要素投入不足，战略决策失误。从供给侧看，人均收入的增长由三大因素所驱动：劳动力结构、投资增长和生产率提升。拉美国家储蓄率长期低迷，资本积累速度较慢；制造业结构过度偏向资本密集型产业，吸纳就业能力弱，导致工业化发展后续乏力。持续长达50年的进口替代战略，以及与之相关的贸易保护政策和对国内产业的过度呵护，令其出口竞争力持续下滑；内需不足的背景下，试图通过进一步的进口替代完成产业结构的高级化，更令拉美最终陷入债务危机的漩涡，被迫采取激进的自由化政策、削减内需，最终导致产业结构升级进程停滞，以及普遍的过早去工业化现象。

　　一周扫描：

　　海外经济：耶伦称未来数月加息合适。耶伦上周五发表讲话表示，未来数月美联储缓慢、谨慎地加息很可能是合适的。她指出，美国经济还在持续改进。在经历了一季度GDP的低迷之后，预计经济将加速增长，对通胀表示乐观。美联储需避免过快加息，因为这可能导致经济增速放缓。市场对美联储加息预期继续上升，6月份加息概率升至28%，而7月份加息概率升至56%。

　　国内经济和物价：经济再度放缓，通胀压力缓解。4月工业利润总额同比增速大幅回落至4.2%，主因经济再度放缓。5月主要26城地产销量累计增速20.6%，远低于4月的64.0%，意味着终端需求依然偏弱。而发电耗煤同比增速-10.3%，较4月的-7.2%跌幅扩大，意味着5月工业生产依然不佳。上周菜价继续下跌，猪价继续上涨，食品价格整体回落。预测5月CPI食品价格环降1.8%，食品价格同比涨幅回落，但油价上调令非食品价格同比涨幅扩大，CPI稳定在2.3%。上周油价上调、煤价涨、钢价跌，预测5月PPI环涨0.3%，同比降幅收窄至-3%。短期物价仍有上行动力，通胀风险未消。

　　流动性和货币政策：贬值压力加大。上周货币利率保持稳定，R007升至2.44%，R001稳在2.03%。上周央行操作逆回购3700亿，国库现金投放400亿，逆回购到期3000亿，净投放1100亿，连续两周净投放。上周美国加息预期继续升温，美指创新高，人民币贬值压力加大，贬值0.3%左右，资金流出压力再现。央行发文回顾15年以来货币政策，称将坚持稳健和中性适度，未来几个月M2同比增速或将因高基数明显下降，而后回归正常。

　　国内政策：政府可加杠杆。上周财政部有关负责人表示，我国政府债务仍有一定举债空间。为落实中央‘去杠杆’的改革任务，政府可以阶段性加杠杆，支持企业逐步去杠杆。而发改委、交通部则联合印发计划，部署重大基建。

　　宽松受限，债市震荡——海通利率债周报

　　5月市场回顾：利率震荡，曲线趋陡

　　一级市场：招标结果尚可。上周农发债10年期中标利率高于二级1bp，国开行6期固息债中标利率全部低于二级市场，口行债中标利率与前一周比也有所下滑。国债配置需求尚可，中标利率略低于二级水平，一级招标结果整体稳定。5月国债发行3112亿元，净供给增加2102亿元；政金债发行3898亿元，净供给增加1677亿元；地方政府债发行5136亿元，无到期。

　　二级市场：利率震荡，曲线趋陡。受到营改增补丁、权威人士发言、经济金融数据走弱、美联储加息预期升温、资管业去杠杆担忧等多重因素的影响，5月债市呈现胶着震荡行情。具体来看，国债短端上行幅度小于长端，国债收益率曲线变陡；国开债和非国开长端下行幅度明显小于短端，收益率曲线同样变陡。

　　6月政策前瞻：宽松受限，财政托底

　　央行表态稳健货币政策。上周央行货币政策分析小组发表的对15年货币政策回顾，有几点值得重视：首先，强调随着春节因素消除和基数效应，M2增速短期将逐步回落；其次，金融稳定依然是货币政策目标之一；再次，经过前期的降息降准，融资成本已明显下行，央行将为结构性改革营造中性适度货币金融环境，将继续实施稳健的货币政策。

　　贬值制约宽松。根据蒙代尔不可能三角，汇率稳定与货币政策独立性难以同时满足，美联储加息预期升温，人民币贬值压力增大，国内货币政策或受制于稳定汇率。

　　财政政策托底。近期财库81号文对地方财政资金运用做出规定，要求加快财政支出进度，加快过往财政资金结余回收、盘活存量资金，且公共发行地方债原则上一个月内完成债务置换。结合上周财政部答记者问中提到，当前政府债务可控，仍有加杠杆空间。这意味着未来财政政策仍将发力、以托底经济。值得注意的是，根据权威人士发言，财政发力并非强刺激，而是防止需求大幅下滑，为供给侧改革助力。

　　6月债市前瞻：多空交织，震荡格局不变

　　货币利率区间波动。6月银行面临MPA考核、美联储加息预期扰动，国内去产能去杠杆背景下货币宽松受制约，或出现资金偏紧可能。维持未来3个月货币利率中枢2.25%-2.5%。

　　债券长端取决于基本面。从5月以来的中观数据来看，经济再度放缓，无论是地产销量，还是发电耗煤增速均出现下滑，而4月工业企业利润增速下降，代表私人部门需求活力的民间投资增速也一直向下，均表明当前实体经济需求仍不佳，3月的经济回暖更多是依靠刺激地产和基建托底来完成的。政府加杠杆只能托底经济，无法改变下行趋势，基本面对债市仍有一定支撑，但利率下行幅度相对有限。

　　多空交织，债市依旧震荡。5月经济放缓，物价压力也有所减轻，短期基本面支撑债市。但美国加息预期升温，7月加息概率上升至56%，贬值预期或对流动性产生冲击。但是，近期监管层对金融去杠杆的意图明显，叠加信用风险愈演愈烈，债市仍多空因素交织。我们维持债市长期谨慎、短期震荡的观点，维持10年国债区间2.8%-3.2%，10年国开区间3.2%-3.6%。

　　货币宽松受限，信用风险上升——海通信用债周报

　　去产能进程及政策梳理。

　　1)去产能进程如何？8大配套文件均已落地，政策制定已基本完成，静待实施阶段开启。

　　2)各省煤炭去产能目标梳理。据不完全统计，13省合计退出产能超6.5亿吨。全国总目标，退出5亿吨+减量重组5亿吨。其中内蒙古计划去产能达1.79亿吨，山西达1.45亿吨，陕西达0.4亿吨，三者共计达3.64亿元，超过全国煤炭去产能最低目标(5亿吨)的七成。此外，河北、贵州煤炭去产能亦较为积极，目标退出产能均超过7000万吨。

　　3)各省钢铁去产能目标梳理。据不完全统计，9省合计退出产能超1.58亿吨。全国总目标，5年减产1-1.5亿吨。而河北省单省五年内淘汰1亿吨产能，山东利用5年时间总体压减产能生铁970万吨、粗钢1500万吨；江苏三3年压减钢铁产能1255万吨。再加上天津、安徽、广东等省份，各地方之和达1.58亿吨，已超全国目标。

　　4)警惕信用风险上升。去产能进程的加快将带来更多企业的兼并重组，尤其是山东、陕西、河北、黑龙江和陕西等试点地区和试点企业应持续关注。

　　一月市场回顾：收益率持续分化。5月主要信用债品种净供给94亿元，大幅减少。其中AAA 等级发行人占比大幅上升，建筑业发行人占据主要优势。5月二级市场成交26991亿元，下降幅度较大。本月信用债不同期限的收益率分化较大。短期品种收益率上行，而中期品种收益率整体下行。具体来看，1年期品种中不同等级券种收益率上行9-19BP；而3年期和5年期品种券种收益率下行13-27BP；7年期品种收益率均下行10BP.

　　一月评级迁徙评论：评级下调潮开启。5月共公告28项信用债主体评级向上调整行动，28项主体评级向下调整行动。评级上调的发行人中有12家为城投平台，分别来自建筑业，房地产业，综合类，各主体评级上调在于公司运营良好，盈利水平稳定，政府支持和地方经济背景较好。评级下调的发行人中26家为产业债发行人，其中制造业占比最高。近期的密集下调评级主因是宏观环境不振导致企业业绩不佳，偿付能力下降。

　　投资策略：货币宽松受限，信用风险上升。上周信用债收益率短端上行，长端下行。AAA级企业债、AA级企业债收益率平均下行2BP，城投债收益率基本持平。下一步信用债表现如何？建议关注以下几点：

　　1)去产能目标超预期，落实仍待观察。据不完全统计，目前各省公布的煤炭行业去产能目标5亿吨，钢铁行业1.58亿吨，均已超过全国总目标。各省积极上报或与争取财政支持有关，落实情况仍待观察。权威人士重申去产能和僵尸企业以后，去产能实质性推进，进一步推升了产能过剩行业信用风险。

　　2)政府加杠杆，城投仍无忧。财政部就政府债务问题答记者问中指出，政府可阶段性加杠杆以支持企业去杠杆，而财库81号文要求地方政府加快结余收回，盘活存量资金，侧面反映城投“不差钱”，也意味着稳增长发力，地方债发行将是主要资金来源。城投市场化转型将加速推进，但或有债务处理将有序进行，城投债金边属性未改。

　　3)评级下调加速，信用分化加剧。每年5至7月是评级调整高峰期，今年以来已有61个发行人被下调评级或展望，而去年同期仅29个。遭遇负面评级行动的发行人主要集中在钢铁、煤炭、机械等产能过剩行业，而评级上调则集中在城投、公用事业等行业，随着评级调整高峰到来，信用分化将进一步加剧。

　　4)货币宽松受限，信用风险上升。央行发文回顾15年以来的货币政策，部分时段货币信贷加快主要是考虑了逆周期宏观调控和金融稳定的需要，货币政策将坚持稳健和中性适度。货币宽松环境下，企业再融资便利，延缓了信用风险，而未来企业面临的货币环境或较当前更为稳健，借新还旧难度加大，叠加金融机构去杠杆，违约风险将进一步加剧。

　　警惕供给冲击——海通类固收周报

　　5月转债市场表现：股市转债均跌，转债不及正股

　　截至5月27日，5月中证转债指数下跌2.06%，同期上证综指下跌3.99%，沪深300下跌2.99%，中小板指数下跌2.96%，创业板指下跌3.22%。

　　转债方面，个券普跌。上月辉丰转债上市，上市首日收盘价113.7元，此后月内下跌3.4%。上月仅汽模转债上涨0.74%，弹性远低于正股，其余个券均下跌，其中清控EB跌幅最大、为7.36%，格力、三一、蓝标转债等跌幅在3%~5%，电气、歌尔转债等跌幅约1%~3%，国盛EB、国资EB等跌幅在1%以内。

　　正股方面，个股跌多涨少。上月天汽模（002510）受特斯拉概念影响，大涨14%，另外广汽集团（601238）和天士力（600535）分别上涨2.8%和2.0%，其余个股均下跌。蓝色光标（300058）跌幅最大，为16%，格力地产（600185）、歌尔声学（002241）等跌幅在7%以上，辉丰股份（002496）、中国太保（601601）等跌幅在5%以内。

　　6月转债市场策略：警惕供给冲击

　　权益市场或继续震荡。货币政策趋于稳健，企业盈利承压，鉴于联储6月加息概率回升、英国6月退欧公投仍存不确定性，国内两融余额和股市成交量继续回落，风险偏好仍未稳定，预计6月权益市场或继续维持震荡格局。

　　警惕供给冲击。当前已获批文或核准的转债/交换债共7支，总计286亿元。其中规模较大的有100亿宁波银行（002142）转债、70亿中国中车（601766）EB和40亿本钢板材（000761）EB。待审核的转债/交换债有9支，共计212亿，其中塑模科技和太平洋（601099）证券转债于上周公布预案，金额分别为9亿和37亿。投资者需警惕供给冲击。

　　小心为上，等待机会。当前权益市场仍不稳定，而转债市场高溢价率制约个券上涨空间，叠加供给放量，因此建议小心为上。对于到期收益率为正的个券(国盛EB、国资EB、蓝标转债、三一转债、航信转债、电气转债和国贸转债)，可适当关注其长期配置价值。

　　5月分级A策略：隐含收益率维和份额均平稳

　　隐含收益率维和份额平稳。近期分级A表现较为平稳，隐含收益率平均水平维持在4.77%，总份额也在635亿份左右，流动性仍未大幅改善，浅尝辄止。

　　下折机会仍存。当前美国加息预期升温，而央行表态货币政策稳健为主，意味着流动性对股市支撑有限，或仍继续震荡。在此情况下，分级A仍有一定博弈下折机会，如地产A端、带路A、一带一A等。折溢价套利方面，整体折价率较小、空间有限，而溢价机会可关注新丝路A、500等权A等。

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