来源：乔永远 永远观市

　　导读

　　美联储7月加息或与双重去杠杆形成共振，以退为进，等待年内第二次买点，当下聚焦“超级周期”与业绩。

　　摘要

　　来者终须来，未知不足惧。5月28日耶伦在哈佛大学表示：“如果经济持续升温，就业市场持续改善，美联储循序渐进加息是合适的”，随即美联储联邦基金利率期货走势暗示7月加息概率上涨至62%，来者终须来，美联储年内首次加息只是时间问题。但关键的问题是，加息之后未来的政策路径会发生怎样的边际变化？15年12月16日美联储第一次加息落地后，短期全球风险资产（尤其新兴市场）快速反弹，但由于12月非农数据大超预期，市场对美联储连续加息预期快速升温，使得16年1月新兴市场国家货币和股票均遭受较大冲击。对于此次加息，市场同样担心美联储加息后的表态会出现什么样的变化。但我们认为，加息后继续鹰派表态对于美联储而言并非上策：对内，美元超预期升值是其无法承受之痛，对外，对全球金融市场的潜在冲击是其无法承受之责，因此，7月加息落地后我们认为美联储政策偏向中性的概率更大。

　　加息落地前，A股仍艰难。虽然美联储7月加息近乎已成市场共识，但加息靴子落地前仍将A股市场产生重要制约。首先，美联储加息预期一日难消，新兴市场货币和权益的潜在风险一日难平，作为新兴市场的联动主体，A股在风险偏好低位下波动加大或在所避免。其次，虽然人民币已经逐步形成“收盘汇率+盯住一篮子货币”的中间价形成机制，但美元升值预期的强化，同样会间接影响人民币汇率的稳定预期，靴子落地前都难以彻底消除。第三，当前国内面临实体、金融双重去杠杆，国外面临美联储加息、英国脱欧的潜在冲击，汇率波动、金融市场的风险传递都将多少会对国内政策形成制约。因此，在美联储加息、英国脱欧公投等海外因素落地前，A股风险偏好的提升短期仍将受限，静待靴子落地后的烟消云散。  

　　以退为进，散而后擒。我们在2016年下半年策略报告《以退为进，散而后擒》中提到：“进入5月以来，实体+金融双重‘去杠杆’正在成为推动市场逻辑演绎的重要边际驱动力量。” 当下市场的调整主要反应了双重“去杠杆”过程对实体、金融的独立影响，接下来出现超调的可能会来自两个或多个独立影响的共振和加强，包括美联储加息时点、英国脱欧等潜在共振来源。我们认为，在美联储加息预期落地之前，外部环境的不确定性或将对国内政策形成一定扰动，并进一步放大双重“去杠杆”所带来的潜在冲击，建议继续以退为进。但这种超调可能是有限且短暂的，并为市场留下年内宝贵的第二次买点。“散而后擒”，第二次买点之后将形成收获机会。

　　聚焦“超级周期”与业绩。双重“去杠杆”的路径中，风险定价体系也在股票和债券两个体系之上进行重建。股债市场，从信用债违约向个别央企、城投债等“金边债券”蔓延，低风险高收益品种正在减少，确定性增长的稀缺性进一步加强。股票市场内部，从收紧中概股回归，到限制四大领域跨界并购等，监管政策正边际上收紧，内生增长的品种将更受青睐。配置上聚焦两条投资主线：第一，业绩进入长期扩张的“超级周期”，以消费行业为主，食品饮料（泸州老窖(23.840, 0.46, 1.97%)/古井贡酒/贵州茅台(252.900, 0.46, 0.18%)）、小家电（苏泊尔(33.170, 0.51, 1.56%)/新宝股份(20.180, 0.24, 1.20%)/老板电器(49.650, 0.12, 0.24%)）、航空（南方航空/东方航空）等。第二、高分红、低估值的蓝筹，银行、电力（黔源电力(19.500, 0.20, 1.04%)/长江电力(12.320, 0.04, 0.33%)）等。主题投资推荐城市轨交主题（方大集团(16.090, 0.39, 2.48%)/康尼机电(12.580, 0.41, 3.37%)/隧道股份(8.350, 0.00, 0.00%)），体育赛事（雷曼股份(22.570, 0.11, 0.49%)/道博股份(24.150, 0.95, 4.09%)）。

　　正文

　　1．来者终须来，未知不足惧

　　5月28日耶伦在哈佛大学表示：“如果经济持续升温，就业市场持续改善，美联储循序渐进加息是合适的”，随即美联储联邦基金利率期货走势暗示7月加息概率上涨至62%，来者终须来，美联储年内首次加息只是时间问题。但关键的问题是，加息之后未来的政策路径会发生怎样的边际变化？15年12月16日美联储第一次加息落地后，短期全球风险资产（尤其新兴市场）快速反弹，但由于12月非农数据大超预期，市场对美联储连续加息预期快速升温，使得16年1月新兴市场国家货币和股票均遭受较大冲击。对于此次加息，市场同样担心美联储加息后的表态会出现什么样的变化。但我们认为，加息后继续鹰派表态对于美联储而言并非上策：对内，美元超预期升值是其无法承受之痛，对外，对全球金融市场的潜在冲击是其无法承受之责，因此，7月加息落地后我们认为美联储政策偏向中性的概率更大。

　　2．加息落地前，A股仍艰难

　　虽然美联储7月加息近乎已成市场共识，但加息靴子落地前仍将A股市场产生重要制约。首先，美联储加息预期一日难消，新兴市场货币和权益的潜在风险一日难平，作为新兴市场的联动主体，A股在风险偏好低位下波动加大或在所避免。其次，虽然人民币已经逐步形成“收盘汇率+盯住一篮子货币”的中间价形成机制，但美元升值预期的强化，同样会间接影响人民币汇率的稳定预期，靴子落地前都难以彻底消除。第三，当前国内面临实体、金融双重去杠杆，国外面临美联储加息、英国脱欧的潜在冲击，汇率波动、金融市场的风险传递都将多少会对国内政策形成制约。因此，在美联储加息、英国脱欧公投等海外因素落地前，A股风险偏好的提升短期仍将受限，静待靴子落地后的烟消云散。

　　3．以退为进，散而后擒

　　我们在2016年下半年策略报告《以退为进，散而后擒》中提到：“进入5月以来，实体+金融双重‘去杠杆’正在成为推动市场逻辑演绎的重要边际驱动力量。” 当下市场的调整主要反应了双重“去杠杆”过程对实体、金融的独立影响，接下来出现超调的可能会来自两个或多个独立影响的共振和加强，包括美联储加息时点、英国脱欧等潜在共振来源。我们认为，在美联储加息预期落地之前，外部环境的不确定性或将对国内政策形成一定扰动，并进一步放大双重“去杠杆”所带来的潜在冲击，建议继续以退为进。但这种超调可能是有限且短暂的，并为市场留下年内宝贵的第二次买点。“散而后擒”，第二次买点之后将形成收获机会。

　　4．聚焦“超级周期”与业绩

　　双重“去杠杆”的路径中，风险定价体系也在股票和债券两个体系之上进行重建。股债市场，从信用债违约向个别央企、城投债等“金边债券”蔓延，低风险高收益品种正在减少，确定性增长的稀缺性进一步加强。股票市场内部，从收紧中概股回归，到限制四大领域跨界并购等，监管政策正边际上收紧，内生增长的品种将更受青睐。配置上聚焦两条投资主线：第一，业绩进入长期扩张的“超级周期”，以消费行业为主，食品饮料（泸州老窖/古井贡酒/贵州茅台）、小家电（苏泊尔/新宝股份/老板电器）、航空（南方航空(6.580, -0.11, -1.64%)/东方航空(6.570, -0.08, -1.20%)）等。第二、高分红、低估值的蓝筹，银行、电力（黔源电力/长江电力）等。主题投资推荐城市轨交主题（方大集团/康尼机电/隧道股份），体育赛事（雷曼股份/道博股份）。

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