年初以来，债市呈现震荡格局，4月份受流动性“漩涡”与信用违约双重冲击收益率出现全面反弹，从而印证我们的“弹簧市”判断。事实上，开年至今，10年期国债收益率总体持平，在2.8-2.9%区间内窄幅波动，筑底格局较为明确。然而，投资者对债市走势仍然彷徨，对收益率再下一城抱有期望。展望下半年，我们坚信“弹簧市”格局将进一步突显，10年期国债收益率2.8%“铁底”将进一步巩固，再创新低的期待不过是“镜花水月”。由此来看，收益率上行概率远高于下行，风险或将进一步发酵，市场回调后可能会出现稍纵即逝的机会，建议投资者总体防风险为上，必要时果断出击把握机会。

利率定价新框架：缺口弹性放大成债市新常态。2013年以来，泰勒公式对我国债市的解释力显著下降，引发我们思考。我们认为，这并不意味着泰勒公式的失效，而是源于公式中增长、通胀缺口弹性的放大。2013年以来，债市发生重大变化，导致市场的情绪反应随之而变，市场对通胀、增长缺口的弹性相较央行对二者的弹性出现了显著偏离，是近年来泰勒公式对中国债市适用性下降的主要原因。

市场预期背后，“三重奏”造成节拍差异。事实上，缺口弹性放大与2013年以来我国债市出现的三方面重要变化相关联。首先，2013年以来我国经济在经历小幅波动后步入下行周期，尤其2013年四季度后下滑态势明显，引发市场对经济预期的持续修正。其次，2013年以来银行理财规模迅速扩张，而在非标监管趋严后，委外叠加债券配资成为银行实现高收益的新途径，引发债市杠杆水平系统性抬升。最后，考虑到我国正处于从间接融资向直接融资转型的过程，债市投资者结构本身也在变化。三方面因素综合作用，系统性放大了债市的通胀、增长缺口弹性。鉴于这三方面因素将在中长期持续存在，因此泰勒公式缺口弹性的放大料将成为债市新常态，这就意味着实际收益率仍将与泰勒拟合存在较大偏离。

宏观经济：L型底确认，“20岁”波动加剧、“文火”复苏。《人民日报》专访权威人士解读经济形势透露高层信号，下半年经济L型底部格局已成共识，结合我们此前提出的中国经济步入“20岁”的观点，整体波动加剧、区域分化拉大有望成为经济新常态，预计年内复苏更趋温和，中长期能否持续主要取决于地产投资的延续性。通胀方面，“亚通胀”格局持续得到印证，年内通胀压力总体适度，通缩无忧、滞胀多虑。

货币政策：更趋实质稳健，大宽松已是过去。近期高层频频释放信号，未来货币政策更趋实质稳健，大宽松不再可期。在公开市场每日操作常态化机制建立的背景下，未来政策利率对市场的“量”、“价”的引导料将加强，MLF+OMO+PSL的货币政策新组合继续发力，结构化工具取代总量宽松，流动性碎片化、周期性特征更趋突出。基于此，我们认为，下半年降息不具备可能性，降准的必要性与可能性也较低，投资者不宜过分博弈降准。

债市策略：“弹簧市”防守为先，调整中寻觅机会。开年以来，债市收益率呈现先下行、后反弹的走势，4月份调整过度行情为5月份创造了一定机会。结合我们对10年期国债全年收益率在2.8-3.4%区间波动的“弹簧市”判断，在调整后找机会也代表了年内整体投资节奏。首先，10年期国债收益率2.8%“铁底”。其次，“弹簧市”格局下，防风险为上。步入三季度后，信用违约风险预计还将加剧，流动性变局在局部时点仍将凸显，并且三季度经济出现脉冲式上升的可能性较大，债市面对三重风险，回调将是大概率事件，建议投资者防守为先。最后，调整的背面是机会，投资者值得好好把握。就四季度而言，经济很可能小幅回落，若三季度债市回调过度，则四季度存在较大机会。在上述基准情形之外，可能的风险点主要在于基本面形势或弱于预期，从而债市再度迎来机会，但10年期国债收益率仍难破2.8%“铁底”。总体而言，弹簧有伸有缩，债市也有起有落，把握调整后的机会，才是“弹簧市”下的投资之道。

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