短期震荡，中期谨慎——从15年银行年报看债市

摘要：

1）资产端：收益率下行，债券占比上升

资产收益率明显下降。15年央行多次降息，上市银行贷款收益率平均下滑约47bp，债券资产收益率平均下行29bp，资产端总收益率从14年末的4.8%-5.5%，下滑到15年末的4.5%-5%，降幅明显。

银行债券配置比例上升。考虑到不良贷款率和信用风险，除了房贷是相对安全的资产外，15年债券相比贷款的性价比上升，银行愿意增加债券投资规模，叠加地方债置换贷款，均提高了债券投资在银行生息资产中的占比。数据显示，15年末城商行债券投资占生息资产的比重已达到41%、超过贷款占比，股份行配置债券占比也上升到26%，五大行占比平稳在20%左右。

2）负债端：成本小降，主动负债“以量补价”

负债成本小降，净利差收窄。负债端方面，相较14年，15年末银行发行债券成本平均下降30bp，货币宽松使得同业负债成本大降110bp；但利率市场化下，存款利率变动较小、仅下行12bp，使得负债总成本下降幅度（34bp）明显低于资产总收益的下行（50bp）。受此影响，15年银行净利差继续缩窄。

银行“以量补价”，资产规模扩张加速。15年五大行生息资产规模增加了10.9%，股份行扩张了16.6%，而城商行扩张了24.4%。发行债券（尤其是同业存单）成为拓展银行负债的重要资金来源。城商行发债规模占付息负债比例已经达到11%，股份行次之（占比约5%），五大行发债较少（占比2.5%）。

追逐高收益，应收款项类/交易型资产占比上升。与15年3季度相比，15年末和16年1季度，股份行和城商行均增加了应收款项类（非标类）资产在全部资产中的比重，同时各类银行债券交易型资产的持有比例也提升。16年4月债市调整，农商行的杠杆率并未下降，虽然高杠杆可增加收益，但也增加了踩踏和调整风险。

债务风险不可忽视。从宏观的金融部门来看，通过同业负债和发行债券的方式扩大规模虽然利于增加利润，但资金脱实向虚下，也使得金融部门杠杆率快速上升（15年已达到66%），增加债务风险。特别是银行同业中存在相互嵌套资金的现象，如果基础资产收益/回收生变，可能引起资产缩水的连锁反应。

3）银行资产负债结构影响配债需求，债市中期仍需谨慎

银行扩大债券投资有利债市，但也受到贷款、非标影响。15年以来，银行扩大债券投资规模，除了增加应收款项类资产配置，对纯债类资产的配置比例也上升。但16年1季度信贷大幅超增，贷款占比有所回升。好在一季度债券供给相对较少，银行配债需求也较平稳，使得1季度信贷大增对债市的影响更多是在基本面预期上、供需冲击相对缓和。2-3季度债市供给较多，需关注贷款、非标资配置变化、以及是否造成债市需求减少。

信用风险影响理财，安全资产或受青睐。银行另一块重要表外负债是银行理财，理财在资产端大量配置信用债，随着16年信用事件爆发频率加快，理财资产池也可能面临违约风险，虽然理财收益率近期已明显下调，但风险仍不可忽视。预计未来理财或扩大对利率债和高等级信用债的配置需求，安全资产更受青睐。

MPA对资金面有冲击，对贷款和债券投资影响目前较小。此外，16年MPA考核实行，对季末买入返售、存放/拆借非银、同业负债都有影响，或造成资金面趋紧和同业业务收缩。但从16年1季度末的数据来看，银行贷款和债券配置结构并未因MPA产生较大变化，后续影响仍需观察。

债市短期震荡，中期仍谨慎。根据央行货币政策执行报告和权威人士发言，大规模刺激政策难现，货币政策趋于稳健。但4月社会加政府融资总量未减、通胀压力未消。5月债市关注基本面、资金面和信用风险，高杠杆和信用风险始终是债市隐忧，5-6月的流动性和资金面也可能面临MPA、MLF到期等因素影响。我们维持长期债市谨慎的观点，10年国债区间2.8%-3.2%，10年国开区间3.2%-3.6%。

正文：

1.    资产端：收益率下滑，债券占比增加

15年银行年报显示，商业银行各类资产的平均收益率普遍下滑。其中，同业资产收益率下滑幅度最大，股份行和城商行下降140BP，五大行下降78BP；债券收益率下滑幅度最小，五大行仅下降2BP，但股份行和城商行也下降40-43BP。从绝对收益率来看，贷款收益率依旧最高（平均6%），债券次之（平均4.6%），同业最低（平均3.7%）。

贷款占生息资产的比例下滑，债券投资占比上升，同业资产占比小幅下行。贷款仍然是五大行和股份制银行主要的资产配置，但15年央行多次降息，推动贷款收益率下滑47BP，大于15年债券收益率的下滑幅度。

考虑到不良贷款率和信用风险，除了居民房贷是相对安全的资产外，15年债券相比贷款的性价比上升，银行也适当增加债券投资规模。我们看到，15年城商行的债券投资占生息资产的比重已超过贷款占比（15年城商行债券配置占比同比大幅提升7.4个百分点），股份行配置债券占比也有所上升，五大行占比相对平稳。