研究员：沈忱

　　投资咨询从业证号：Z0015885

　　报告摘要

　　国债期货：春节前后债市表现分化，节后，结构性资产荒叠加理财规模企稳，机构配置需求有所释放；与此同时，两会GDP增速目标处于预期区间下沿，海外银行业风险事件以及地缘政治因素扰动也提振了债市情绪。受此影响，国债收益率稳中有降，价格震荡向上，期债盘面贴水现券的情况下，表现更为强势。

　　展望后市，我们认为，政策托底下，国内基本面复苏趋势确定性较高，而斜率主要依赖于地产需求端恢复的弹性和持续性。当前央行对流动性的呵护态度不变，但政策逐步“回归中性”同样较为明确。而随着收益率的回落，债券配置价值较节前已有所下降，且国内经济修复态势不变的情况下，宽信用效果有望进一步体现，结构性资产荒局面或也将逐步有所缓解。

　　短期内由于市场对跨季后的资金面预期偏乐观，叠加海外风险事件虽有缓和，但不确定性尚存等因素，国债收益率向上暂缺驱动。不过，考虑到当前票据利率维持高位叠加商品房销售继续回暖，我们认为当前债市做多赔率相对不高，且中期维度可能将面临一定调整压力。

　　风险因素：国内复苏不及预期，海外经济金融环境恶化，地缘政治因素

　　1.市场走势回顾

　　今年一季度，春节前、后债市表现分化。节前，受理财赎回扰动未平，以及新冠感染病例达峰回落后，市场对经济复苏预期较强等因素影响，债市情绪较为低迷。

　　不过节后，结构性资产荒叠加理财规模企稳，机构配置需求有所释放；与此同时，两会GDP增速目标处于预期区间下沿，海外银行业风险事件以及地缘政治因素扰动也提振了债市情绪。受此影响，国债收益率稳中有降，价格震荡向上，期债盘面贴水现券的情况下，表现更为强势。

　　2.疫情扰动减弱，基本面温和复苏

　　疫情基本结束后，1-2月国内宏观经济主要指标边际均有所回升，但整体来看，基本面复苏强度仍相对温和。

　　生产端，1-2月工业增加值同比+2.4%，增速较去年12月回升1.1个百分点，略逊于市场预期和疫情前5.5%-6.0%左右的趋势水平。其中，1月工业增加值同比-9.79%，拖累明显，这主要还是由于今年春节较早叠加年初疫情扰动未已，生产企业放假有所提前导致的。进入2月，随着人员到位率的提高，叠加去年春节错位带来的基数效应，工业生产大幅反弹，同比+18.77%。与工业生产相呼应的是，1-2月我国第二产业用电量同比+2.9%，但2月单月，用电量回升至4523亿千瓦时，同比+19.7%。

　　随着疫情扰动减弱，1-2月国内服务业生产指数同比+5.5%，与工业生产相比，居民外出的增多，活动半径的扩大，以及此前被压制的需求集中释放，带动服务业生产弹性更大，但同样仍低于疫情前6.5%-7.0%左右的增长趋势。

　　需求端，投资方面，1-2月固定资产投资同比+5.5%，较12月回升2.3个百分点。其中，制造业和基建投资表现稳健，增速分别小幅上行的同时绝对水平也依旧处于相对高位，继续对经济起到托底作用。两者较高的增速也与1-2月企业中长期贷款投放加快以及地方债发行放量相互印证。

　　而地产政策不断优化后，政策效果也有所显现，1-2月房地产开发投资同比-5.7%，降幅超预期收窄。地产分项数据显示，主要指标边际好转趋势明显。其中，“保交楼”基调下，1-2月房屋竣工面积同比率先转正，同比+8.0%，而销售回暖也带动房企资金状况有所改善。当然，数据向好存在一定低基数因素，且房屋新开工面积仍处于历史同期低点，土地成交和溢价率等高频指标也未见明显改善，显示出房企预期仍偏谨慎。

　　消费方面，1-2月社会消费品零售总额同比+3.5%，除汽车以外社零同比+5.0%，基本符合预期。分项来看，疫后线下服务业相关消费弹性较高，其中餐饮收入大幅反弹至+9.2%。但受累于汽车等耐用品消费的疲软，商品零售同比仅+2.9%。欧美部分海外经济体经验显示，疫情管控措施取消后，服务业和商品消费增速将有所分化，这和1-2月国内消费结构上的变化类似。此外，由于前期政策刺激力度较大，可能透支了部分汽车等耐用品需求，这也一定程度上加剧了服务和商品消费之间的分化趋势。

　　欧美主要经济体货币政策收紧叠加高基数效应，我国外贸出口继续承压，但降幅稍有收窄且好于市场预期，海关总署数据显示，今年1-2月我国出口同比-6.8%，较去年12月回升3.1个百分点。分国别看，对美出口同比-21.8%，较去年12月回落2.3个百分点；对欧盟出口同比-12.2%，回升5.3个百分点；而对东盟出口同比+9.0%，继续保持正增的同时，增速小幅上行1.5个百分点。

　　1-2月进口同比-10.2%，较去年12月扩大2.7个百分点。进口增速继续回落反映出内需依旧相对偏弱，这或与年初疫情叠加春节因素，企业、居民等微观主体预期尚未完全恢复有关。进口降幅扩大可能也存在一定价格波动的因素，但整体来看，截止2月PPI和PPIRM同比分别录得-1.4%、-0.5%，降幅并不显著，因此价格或并非导致前两月出口降幅扩大的主因。

　　值得关注的是，2月单月数据显示，我国贸易差额大幅降至168.21亿美元，虽然这其中存在一定季节性因素，但在外需回落而内需回升的情况下，今年净出口对经济增长的贡献大概率将有所下降。

　　3.季节性特征明显，通胀暂未对政策形成掣肘

　　1-2月国内CPI先上后下，节后回落幅度明显。2月CPI同、环比分别录得+1.0%、-0.5%，分别较上月下行1.1和1.3个百分点，显著弱于市场预期。分项来看，食品价格同比+2.1%，较上月回落2.6个百分点，其中猪肉价格同比+3.9%，对CPI同比拉动仅0.05个百分点。交通通信价格同比+0.1%，增速回落幅度同样较大。其中，随着基数抬升，燃料价格同比增速放缓至+0.5%，低于上月5.0个百分点。排除食品和能源价格的影响，2月核心CPI同比+0.6%，继续处历史偏低水平，因此虽然政策层面强调需关注未来“需求端的变化”，但目前来说，物价因素暂不会对货币政策形成掣肘。

　　环比方面，节后价格回落趋势更为明显，八大类价格中，仅居住、医疗保健价格小幅上行，而食品烟酒、交通通信、教育文化和娱乐价格环比分别-1.3%、-0.5%、-0.8%，降幅均相对较大。

　　由于今年和去年春节错位，季节性因素的扰动使得1、2月国内CPI波动较大，而去年2月份能源价格中枢明显抬升，相关高基数效应也对整体通胀有所影响。除此之外，我们认为，2月CPI读数明显弱于预期可能还存在一定供给因素。一方面，节后物流、人流条件改善，供应链恢复较快，并可能快于需求恢复速度；另一方面，在外需趋弱的环境中，部分产出转向国内可能也会使相关价格有所承压。

　　1-2月PPI波动相对有限，其中2月同比-1.4%，低于预期的-1.3%和前值-0.8%，环比持平。PPI数据基本符合市场预期，去年俄乌冲突推升大宗商品价格走强，高基数效应下，PPI同比回落速度有所扩大。但环比来看，节后随着疫情约束减弱，国内经济重启，基建、市政以及房地产项目等开复工率逐步提升，PPI环比+0.0%，增速较1月提升0.4个百分点。

　　4.外需不确定性较高，地产行业修复或仍是关键

　　3月份结束的重要会议上，相关报告主动淡化“高增”色彩，将今年GDP增长目标设定在5.0%，同时强调“统筹经济质的有效提升和量的合理增长”。

　　由于去年疫情影响导致基数偏低，我们认为今年经济总量达标的可能性较高。而从经济增长的抓手来看，首先，海外货币政策收紧的环境中，今年我国外贸出口大概率将持续承压，且不确定性极大。高频数据显示，我国出口集装箱运价指数仍在寻底，虽然其中包含集装箱供应等运力上升带来的额外压力，但仍一定程度上反映出当前出口态势不容乐观，对增长的拉动或较为有限。

　　其次，在消费不振、地产萎靡的情况下，去年广义基建累计同比+11.52%，对内需起到明显托底作用。今年财政“加力提效”意味着基建投资对复苏的支撑仍在，但两会政府工作报告将财政赤字率、新增地方政府专项债额度分别设定在3.0%和3.8万亿元，增幅相对温和。基建表现稳健的同时，向上弹性将受到财政收支和地方政府债务监管等因素的约束。

　　与此同时，减税降费、信贷等政策层面对制造业的支持带动去年相关投资同比+9.1%，托底经济的作用同样显著。但制造业本身属于中游产业，拉长时间轴来看，投资的持续性需要终端消费向上带来正向反馈，进而实现良性循环。

　　第三，我们认为，今年国内经济复苏斜率仍主要取决于消费和地产投资端的修复情况，而这两者又均依赖于地产需求端恢复的弹性和持续性。居民购房回暖对家具、电器等相关商品消费的拉动作用是显而易见的，且考虑到房企资金来源中，绝大部分都与销售相关，需求端向上传导对带动投资端继续企稳以及缓解地方财政压力同样具有积极意义。

　　节后重点城市商品房、二手房销售快速回升，成都等部分城市二手房销售火爆甚至大幅超过疫情前的水平。但由于存在疫情带来的积压需求扰动，市场对其持续性尚有存疑，理由主要有两点：一是随着我国城镇化进程的放缓以及人口总量和结构的变化，房地产长周期拐点或已出现；二是居民杠杆率已升至高位，持续加杠杆购房的空间已经不大。

　　不过，我们认为，和欧美等发达国家相比我国城市化率尚有差距，且人口变迁对居民购房需求的影响在逻辑上也偏长期，可能并不适用于中短期情形。实际上，2021年以来，真正使行业降温的关键在于政策限制和疫情发展，但这两点目前都已经发生较大转变。

　　与此同时，宏观杠杆率、债务收入比均为存量比流量，用来衡量居民购房能力也存在一定局限性，尤其是疫情以来，居民收入等波动较大，并不稳定的情况下。从海外经验来看，居民杠杆率作为单一指标对房地产市场的解释力也相对有限，不能完全反应市场冷热程度。而从新增债务和净收入两个流量指标之比来看，疫情后呈现出较为明显的下行趋势，从这个角度上来说，忽略结构性因素，居民资产负债表的恶化程度可能是好于市场预期的。

　　价格方面，国内70大中城市2月房价报告显示，新建商品房和二手房上涨城市数量继续增长，住宅价格增速边际上出现好转迹象。当前高频数据显示，30大中城市商品房成交略逊与2019年同期，但考虑到供给端因素，我们认为后续价格或仍将具有一定弹性。因果关系上，房价上行更多的是供需的结果，不过考虑到其资产属性，价格反弹无疑反过来将稳定居民对楼市的预期，对刚性、改善性等合理需求的释放起到促进作用。

　　5.信贷社融连超预期，但居民信贷尚未全面改善

　　1-2月信贷社融表现均超出市场预期，且和1月仅企事业单位中长期贷款“一枝独秀”相比，2月信贷社融数据亮点颇多，结构上也更为均衡。首先，2月企事业单位中长期贷款继续高增，比去年同期多增约6048亿元，显示出政策驱动下，投资端信贷需求依旧较为旺盛。其次，居民短贷出现逆季节性增长，指向疫情结束后，居民预期修复叠加相关政策刺激，消费增加带动短期融资需求上升。

　　第三，2月新增信托贷款66亿元，自2020年4月以来，首次出现正增长。信托曾是房企融资的重要渠道，但监管限制后，规模持续压降。去年“金融16条”再度鼓励信托等资管产品支持房地产合理融资需求，相关限制有所转松。而2月信托贷款规模再度增长，虽然幅度相对有限，但或也侧面反映出当前房企实际融资状况正在得到改善。

　　第四，随着理财赎回扰动减弱，发行成本下降带动节后企业债券融资规模也明显回升，2月录得3644亿元，环比增加2158亿元。此外，2月政府债券融资有所放量，同比多增约5416亿元，1-2月合计多增约3530亿元，表明财政发力节奏仍相对靠前，继续支撑社融。

　　正如前文所述，1-2月信贷社融数据基本和宏观经济运行状态相互印证。当然，2月居民中长期贷款表现虽有改善，但依旧相对偏弱，仅新增863亿元，仍处历史同期偏低水平，这与节后商品房、二手房成交回暖似乎存在一定矛盾。但我们认为，在部分存量房贷利率较高的情况下，一方面提前还贷可能抵消了部分新增贷款增量；另一方面，也不排除存在部分企业经营贷违规置换房贷的现象，从而加剧了贷款结构上的分化。

　　货币供给方面，2月M2同比+12.9%，绝对水平仍高，结构上居民和企业存款增幅超季节性，侧面显示出金融机构对微观主体的支持力度不减。而2月权益市场震荡回调可能也使得部分资金回流居民和企业，与之相呼应的是，2月非银金融机构新增存款出现超季节性回落，录得-5163亿元。

　　对于债市而言，从广义流动性角度看，居民中长期贷款增长未见明显好转叠加“M2-社融”剪刀差维持高位，弱化了1-2月信贷及社融总量连续超预期带来的冲击。不过，3月票据利率维持高位，暗示当前信贷投放依旧较好，居民购房需求和企业直接融资修复也有望继续拉低“M2-社融”之差，“宽信用”效果可能将继续有所体现。

　　6.央行对流动性仍有呵护，资金面向政策中枢收敛

　　一季度银行间市场资金利率呈现中枢上移且波动加大的特点。回购利率方面，跨年之后DR007快速上行，随后基本围绕2.0%的政策利率波动；长钱方面，1年期股份制银行存单利率震荡上行，并一度升破2.75%的同期限MLF利率，但随着降准消息落地，存单利率较高位小幅回落。

　　节前逆回购集中到期与居民手中现金回流银行存在一定时间差；一季度信贷投放较好拉低银行超储率；以及2-3月同业存单到期规模较大等因素可能是导致资金利率向政策利率收敛同时，波动也有所放大的原因。从央行应对来看，除了通过逆回购、MLF等公开市场操作“削峰填谷”，熨平资金面波动外，3月下旬全面降准0.25个百分点在时间点上也略超市场预期，体现出国内经济复苏初期央行对于市场流动性的呵护态度。

　　不过，我们认为央行“常规性降准”的主要目的还是通过释放中长期流动性，降低银行负债端成本促进信贷投放。实际上，央行四季度货币政策执行报告重提“引导市场利率围绕政策利率波动”，在“价重于量”的流动性管理框架下，货币政策逐步“回归中性”已较为明确。两会期间，央行官员对降息态度谨慎，也显示出当前货币政策边际转松的空间不大。政策层面“稳货币+宽信用”的组合对于债市难言友好。

　　7.年初配置需求释放对债市形成支撑

　　从投资者行为角度来看，年初机构对债券的配置需求有所释放，成为一季度债市的重要支撑。外汇交易中心的数据显示，今年1-2月，农商行等中小银行以及保险机构对债券的买入配置更为积极，其原因我们认为，可能是相较于大型商业银行，中小银行对于政策推动的信贷投放参与度有限，资产端相对欠配的情况下，增加了对债券的需求。

　　与此同时，去年四季度债市波动加大，部分机构或主动或被动调降久期规避风险，而随着理财赎回压力缓和债市趋稳，今年年初部分相关需求或也出现回补。此外，进入3月，新成立非偏股型基金份额超季节性上行，二级市场净买入利率债的数量或也有所增加。

　　但后续来看，我们对配置需求的持续性持相对谨慎的观点。首先，随着收益率的下行、利差的收窄，当前债券配置价值较年初已有所下降。其次，国内经济修复态势不变，宽信用效果有望进一步体现，中小银行面临的资产荒局面可能也将逐步有所缓解。第三，我们认为，近期债市杠杆率的攀升可能将再度引起政策面的关注，并重新强调防止资金空转和脱实向虚，从而对债市情绪形成抑制。

　　8.后市展望

　　展望后市，我们认为，政策托底下，国内基本面复苏趋势确定性较高，而斜率依赖于地产需求端恢复的弹性和持续性。考虑到2021年以来，导致地产行业降温的关键因素目前已发生较大转变，随着价格企稳和居民预期好转，我们对后续相关需求释放的持续性相对偏乐观。

　　复苏初期，央行对流动性的呵护态度不变，但政策逐步“回归中性”同样较为明确。两会期间，央行官员对降息态度谨慎，也显示出当前货币政策边际转松的空间不大。3月降准后，市场对4月中上旬流动性的预期相对偏乐观，不过“稳货币+宽信用”的组合下，市场资金利率大概率仍将围绕政策利率中枢波动，去年那样长期处于极度宽松的状态恐难再现。

　　此外，随着节后收益率的回落，当前债券配置价值也已有所下降，且国内经济修复态势不变的情况下，宽信用效果有望进一步体现，结构性资产荒局面或也将逐步有所缓解。

　　综合来看，我们认为，短期内由于市场对跨季后的资金面预期偏乐观，叠加海外风险事件虽有缓和，但不确定性尚存等因素，国债收益率向上暂缺驱动，市场或将震荡偏强运行。不过，高频数据显示，3月末票据利率仍处相对高位，指向当前信贷投放依旧较好；与此同时，重点城市商品房销售季节性回升，地产需求端延续回暖，在此情况下，债市做多赔率也相对不高，且随着基本面复苏推进，中期或仍将面临一定调整压力。

　　因此，对于期债而言，操作上我们建议长线投资者可考虑逢高布局一定空单，风险点主要来源于海外经济金融环境突然恶化和潜在地缘因素的扰动，而做空或卖出套保时也需留意期债盘面基差带来的额外成本。

　　银河

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