债券市场的开放既包括融资层面（发行环节）的开放，也包括投资层面的开放，既包括“请进来”（允许境外机构在境内债券市场发行和投资），也包括“走出去”（我国经济主体在境外发债和投资）。自20世纪90年代初以来，我国逐步放宽境内机构境外发行、投资的相关限制，同时积极为境外发行人、投资者的“引进来”提供政策便利，形成了债券市场开放的基本框架。

第一，债券发行环节形成了“熊猫债+境内外币债”的初步框架

债券发行环节“请进来”主要包括两方面内容。一是境外机构在境内发行人民币债券（俗称“熊猫债”）。二是境内机构在境内发行外币债券。2005年中国人民银行颁布《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》，开启了境外机构在境内发行人民币债券的先河。此后，亚洲开发银行、国际金融公司先后发行熊猫债券。2010年9月，相关部委修订关于熊猫债券的发行办法，规定国际开发机构发行人民币债券所筹集的资金可以购汇汇出境外使用，并可从境外调入人民币资金还本付息。总的来说，国内债券市场已初步完成了对国际发行人（不仅包括境外金融机构，也包括境外非金融机构）的开放，国内资金与境外企业的通道也已基本被打开。截至2015年11月，熊猫债余额约为210亿元人民币。

为提高民间闲置外汇的使用效率和国家外汇储备的作用，1993年，我国启动了境内机构在境内发行外币债券的尝试。1993年6月，中国冶金进出口总公司发行了4000万美元企业债券。此后，国开行、中国石油天然气集团相继在2003年9月和2009年5月发行5亿美元和10亿美元债券。截至2015年10末，中央结算公司托管的外币债券余额为28.65亿美元。

第二，境内机构赴境外发债的限制不断放松，离岸人民币债券快速发展

发行环节的“走出去”主要指境内机构赴境外发行外币债券和本币债券（俗称“点心债”“宝岛债”等债券）。其中，境内机构赴境外发行外币债券的试点较早。1982年，中国国际信托投资公司在日本债券市场发行了100亿日元的私募债券，这是我国国内机构首次在境外发行外币债券。此后，2003年和2015年，发改委、外管局等部门又对企业境外发债的条件、额度限制、审批制度进行了改革和调整。目前，企业境外发债基本实现了备案制发行，并取消了企业发行外债的额度审批。

境内机构赴境外发行人民币债券始于2007年。人民银行发布的《中国人民银行公告[2007]第3号》明确规定，境内金融机构经批准可在香港发行人民币债券。目前，央行、境内金融机构、非金融机构均可在境外发行离岸人民币债券，截至2014年末，境外人民币债券市场存量从2009年的306亿元增至7867亿元。其中，香港人民币债券存量为3884亿元，其中境内企业（包括子公司等）发行占比约为76%。

第三，境内投资者对外债券投资以QDII制度为主

在推动境内投资者“走出去”方面，我国于2007年发布《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》，推出QDII制度。2014年，人民银行又推出了RQDII（人民币合格境内机构投资者）制度，允许QDII资质的金融机构自主发行RQDII产品投资离岸人民币市场，投资标的未做任何限制且不受外管局的额度约束。2015年10月21日，国务院常务会议提出“研究启动合格境内个人投资者（QDII2）境外投资试点”。2015年10月30日，人民银行发布《进一步推进中国（上海）自由贸易试验区金融开放创新试点加快上海国际金融中心建设方案》，提出实现人民币资本项目可兑换、进一步扩大人民币跨境使用、不断扩大金融服务业对内对外开放等五大内容，其中研究启动合格境内个人投资者境外投资试点、进一步扩大个人可兑换限额尤其引人关注。

第四，境外投资者投资境内债市：形成了“三类机构+QFII+RQFII”的基本框架

境外投资者投资本币债券是我国债券市场投资端对外开放的主要形式，形成了以境外三类机构、QFII、RQFII为主的制度框架。目前，境外机构投资境内债券市场的品种已扩展至债券回购、远期，以及利率互换等更多品种的交易，并取消了对上述机构的额度限制，由审批制简化为备案制。上述政策的推出，为境外机构综合运用海内外一体化资金、便利债券投资交易创造了条件。截至2015年10月，银行间境外机构投资者数量为188家，累计持有债券6346.10亿元，QFII、RQFII投资规模分别达789亿美元和4195亿元。

二.加快债券市场开放的必要性

当前，随着“一带一路”战略的实施、自贸区建设进程加快，我国对外开放进入了商品和资本双轮驱动的新阶段。“十三五”规划提出，未来五年将“加快资本市场双向开放，显著提高直接融资比例”。作为资本市场双向开放的重要内容，加快债券市场双向开放更加迫切。

第一，人民币国际化的重要抓手

相对股票市场，债券市场风险较小、流动性较强，能够满足一般非居民使用和投资以本国货币计价的金融资产的需求，从而增强本币的流动性。从各国经验看，多数国家都采用了加快债券市场的开放来作为促进货币国际化和资本账户开放的突破口。例如，美国通过加快离岸美元市场建设、扩大债券市场的对外开放，为美元成为国际贸易结算货币和储备货币起到举足轻重的作用。作为日本债券市场开放的产物，无论是武士债券，还是欧洲日元债券，都是实现日元资金国际输出的重要渠道。随着“一带一路”战略的实施和自贸区建设进程加快，我国对外开放进入了商品和资本双轮驱动的新阶段，迫切需要通过债券市场的双向开放为人民币国际化创造条件。

第二，有利于破解中小企业融资困局

各国经验表明，高收益债券为解决科技型中小企业的全生命周期金融需求起到了十分积极的作用。例如，上世纪90年代，美国推出高收益企业债、资产证券化等创新债券产品，为支持中小企业发展、盘活存量金融资产发挥了重要作用。许多医药、半导体、通信等新兴企业和产业均得益于高收益债券的资金支持，快速发展壮大并成为支柱产业。当前，我国中小企业发债门槛高，加快高收益债券等创新性债券产品发展，有利于促进金融与科技深度结合，也有利于提高我国金融资产的周转效率。

第三，有利于提高货币政策传导效果

当前，我国利率市场化已基本接近于完成，但是Shibor作为市场基准利率的市场认同度还需要提高、利率曲线的中长端市场也还存在一定分割，这降低了货币政策的传导效果。例如，短期存款、票据、理财、资管等产品参照Shibor作为基础利率的情况较少，Shibor三个月以上期限的交易较少，其作为中长期基准利率的代表性有待提高。通过市场开放，吸引类型和数量更加丰富的境外机构投资国内债券市场，在扩大境外机构人民币投资渠道的同时，也可以丰富市场定价主体，为基础利率曲线的完善创造条件。

第四，有利于创造资金增量，支持我国经济转型升级

加快境外机构投资境内债券市场开放进程，无疑将增加中国可用资金总量。一方面，部分资金可能通过债券的一级市场直接进入实体经济，支持我国经济发展，另一方面，也可以通过参与债券回购等交易，影响我国的利率水平，进而影响整个社会的资金供求状况。此外，相比于其他国家普遍的低利率、零利率甚至负利率，人民币仍属于世界主要货币中的高息货币，这对于境外固定利率产品投资者尤其是央行、养老金、保险公司等长期机构投资者具有较大吸引力，进一步加快债券市场开放的时机已经成熟。

三.加快债券市场开放面临的困境

当前，加快债券市场开放既面临一些市场因素变动带来的不利影响，也面临着一些政策性障碍，这不仅降低了我国债券市场的运行效率，也降低了我国债券市场的对外吸引力。

第一，债券市场整体开放程度较低

近年来，境外机构投资我国境内债券市场的限制不断放松，但总的来看，仍存在权限需批准、额度被严格限定、可投资领域较为有限等问题。截至2015年6月，境外机构在银行间的债券投资规模为5898亿元，占银行间债券存量的2.5%左右，远低于韩国等新兴市场国家，如2014年韩国境外机构持有国债比例约23%；也远低于发达市场国家，如日本境外机构持有国债比例约9%，而美国境外机构持有国债比例接近48%。

第二，境内外债券利差变动带来不利影响

汇率和利率是决定外资是否进入中国的决定性因素。从汇率来看，随着中国经济增速放缓及货币政策稳中偏松的延续，人民币汇率结束了单边升值，贬值预期有所抬升，人民币资产对外资的吸引力有所减弱。从利率来看，2015年以来人民银行启动了6次降准5次降息，国内外债券利差不断收窄；其中，中国和美国的十年期国债实际收益率利差已由2012年10月份最高点的2.57%下降至2015年11月份的1.1%。未来随着美国加息周期的到来，中美债券利差还将进一步缩窄，境外投资者投资境内债券市场的积极性有所下降。当然，这也为加快熊猫债发展提供了有利的时机。

第三，信用评级和风险对冲等基础设施存在缺陷

目前，我国债券评级的差别性不强，定价作用仍不明显，与国际评级的偏差也较大，降低了投资者对债券市场的投资信心。例如，2015年9月，中国信用债发行人约为3653家，评级在AAA级别的债券余额达70%，AA+及AA的债券余额占28%，合计共占98%。此外，境外机构还缺少规避利率波动风险的投资工具。例如，目前只有境外央行、国际金融组织、主权财富基金三类机构投资银行间债市是备案制，投资者可自主决定交易规模和投资品种；RQFII的投资也限于固定收益品种，导致其只能持有至到期，风险对冲机制的缺乏增加了其交易成本。

第四，“熊猫债”发展滞后，行政性限制因素较多

熊猫债自2005年发展以来，相比其他债券品种，发展相对滞后。这既有市场因素也有政策性因素。从市场因素看，2012年以来，受中国货币政策趋紧、“金融脱媒”提速等影响，我国利率中枢水平明显高于其他国家的利率水平，加上人民币升值预期，境外机构发行熊猫债的成本偏高。此外，香港点心债由于其更为市场化的发行监管和相对低的成本优势，对境外企业发行熊猫债形成了分流。从政策因素看，熊猫债的发债管理面临管理环节较多、政出多门等现象。多头式管理架构影响了熊猫债发行的便利性和效率。

第五，离岸和在岸债券市场需进一步协调

从各国货币国际化的经验来看，离岸人民币市场发展有利于支持货币国际化，满足境外机构所持有的别国货币在储备资产、国际贸易和金融交易结算等方面的需求。但是，离岸市场也容易对境内市场的利率、汇率市场化改革形成倒逼，对国内货币流动性及汇率和利率定价权形成挑战。与此同时，在人民币国际化初期，如果过快开放银行间债券市场，会使得部分离岸人民币回流境内，不利于人民币在境外的推广使用。因此，需要协调境内外人民币债券市场发展，采取有效措施使人民币在境外循环。

第六，债券托管结算体系割裂

当前，我国形成了“以银行间市场为主，场内市场为辅”的债券市场体系。这一做法与美、德、日等国家将债券市场划分为场内和场外市场，并以“场外市场”为主的做法基本一致。但是，与它们不同的是，这些国家的监管架构相对简单，且结算存管机构趋于统一。例如，在发行环节，一般涉及两个监管机构；在交易环节，则只有一个监管机构，在结算、交割及存管环节，都采用同一机构或结算机构之间相互关联。相比国际通用做法，我国债券市场体系却相对分割，例如，在债券的发行环节，不同类别债券的发行审批分别由财政部、人民银行、发改委和证监会负责；在交易环节，人民银行和证监会分别负责对银行间市场和交易所市场进行监管；在结算环节，则由中央国债登记结算公司和中国证券登记结算公司分别负责不同类型债券的托管和结算。这造成场内、场外市场在交易主体、交易品种、托管方式及定价水平方面都存在差异，影响了债券市场更好地发挥资源配置和价格发现的功能。

四.对策建议

未来，债券市场开放既要着眼于通过开放来引进新的资金来源，助推人民币国际化和“一带一路”战略的实施，也要注意防范相关风险，积极稳妥前行。重点是破除境内外发债环节的各种障碍，处理好在岸和离岸市场的协调发展，强化资本流动的宏观审慎监管制度。

第一，逐步放开境外主体境内发债的限制

境外机构在境内发行人民币债券有利于拓展人民币回流渠道，提高人民币国际化程度。随着人民币加入SDR，境外机构持有人民币资产的积极性会进一步上升，未来应顺应货币体系格局的新变化，扩大境内发债的境外主体范围，逐步放开、直至取消对境外机构发行人民币债券的限制。在主体方面，进一步放宽至境外的商业银行、保险公司、政府投资管理机构等其他金融主体。在资金来源方面，从允许其用自有的人民币资金投资外，还可以拓宽至代客理财的资产管理产品。在融资币种方面，可考虑允许境外机构在国内发行外币债券，提高境内外币资产的使用效率。在准入门槛方面，降低中资券商QFII准入门槛，将QFII业务扩大到包括美国等其他国家和地区的中资券商。在投资规模方面，继续扩大RQFII规模，将对额度的控制放在管理人层面而不是产品层面，并在申请批准的速度和灵活性上给予支持。

第二，放宽境内企业境外融资限制

受美元加息、人民币汇率贬值多种因素影响，近期我国存在一定的资本外流压力，但是整体来看，资本外流压力冲击有限，可考虑在保证资本跨境流动平稳的情况下，适度放宽境外发债等限制。一是取消对企业境外投资的汇兑限制，正式推出个人投资者出海计划（QDII2），放松对个人跨境投资的限制，助力企业走出去；二是放宽有真实贸易背景的商业信贷管制，扩大金融机构境外发债规模，助力“一带一路”中的资本输出；三是扩大境外发债主体范围，放宽境内中小企业赴海外市场发债的限制；四是央行票据境外发行常态化，向国际债券投资者提供高信用等级的人民币债券，为境内公司债券的国际发行定价提供基准；五是改革外债规模审批。当前在美元有加息升值预期的背景下，即使放宽企业外债额度，也不会导致企业大规模非理性负债，外债负债激增及外债失控的可能性都比较小，这为改革外债规模审批提供了有利时机。

第三，加快债券市场托管机构互联互通

从美、日、德等国家的经验看，各国的债券托管结算体系差异很大，但都倾向于将债券的结算、交割及存管机构放在同一家机构，这一做法有利于多币种债券的跨境发行、交易和结算，也有利于强化结算机构的风险管理能力，未来需要采取多种措施，为债券市场对外开放提供便捷的技术平台。一是整合中央国债登记结算有限公司和中国证券登记结算有限公司的业务，推动债券托管结算统一化进程，使债券无论在何处交易，投资人只要使用一个债券账户就可进行债券交收。二是稳步推进我国中央托管结算机构与其他国家中央托管结算机构的合作。对国内发行的债券，允许一部分转托管到国外机构，以方便境外投资者的开户登记结算。

第四，加快信用评级制度的国际化接轨

加快培育本国信用评级机构，扩大其在国际金融市场上的话语权和影响力。加快外资信用评级机构准入，但对涉及国家军工技术、高新技术、信息安全及金融安全的行业，设立严格的“负面清单”管理模式。借鉴西方国家采用双评级制度的经验，要求发行债券同时有两家评级机构给予信用评级，提高信用评级公信力。

第五，完善债券市场风险对冲机制

随着债券市场双向开放力度的加大，投资者面临的利率风险日益突出，对债券市场提供有效的风险对冲产品与服务的要求日益增加。为此，一是要加快培育和发展利率期货、利率互换等金融衍生工具。二是完善债权、股权转换通道，健全市场风险退出机制。通过开发可转换债、附认股权证债、分离可转债等创新产品，实现风险资本有序退出。三是进一步放开RQFII、QFII机构投资者的投资品种，可考虑扩展到大额可转让存单（CD）、债券回购以及利率互换等衍生品交易，最终达到境内外机构在交易品种上无差别对待。

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