央行5‎月13日发布信贷数据，4月新增人民币贷款从3月的1.37万亿元大幅下降60%，至5556亿元，不及预期8000亿元；社会融资规模从3月2.3万亿骤降68%至7510亿元，只达到预期1.3万亿的一半；M2增速也从13.4%降至12.8%。其中，非金融企业及机关团体中长期贷款减少430亿元，是信贷数据统计开始以来的最低值。结合《人民日报》9日头版头条刊登的“权威人士”对中国经济形势评价中“要彻底抛弃试图通过宽松货币加码来加快经济增长、做大分母降杠杆的幻想”的发言，令人感觉中国的信货政策已经大幅转向，开启紧缩通道。

笔者在权威人士报道刊登后发表了《中国经济政策三大新取向》一文，指出对经济的刺激力度，尤其是通过加杠杆和过度信贷刺激经济的政策力度可能要减小，4‎月的信贷数据可能说明中央在权威人士讲话发布之前就已经开始了调整。但笔者判断，虽然货币政策和前期相比宽松力度会有所减小，出现180度方向性转变的可能性也不大。

笔者的判断基于以下三点依据：

第一，4月信贷数据的回落是对第一季度过度放贷的调整，并且还有4月地方债发债规模巨大的信贷替代效应。

根据WIND最新数据，4月地方政府债发行规模达到1.06万亿，相较2月的1668亿和3月的7887‎亿发行额有大幅提升。在地方债置换发力的背景下，企业贷款挤出效应明显，对M2和信贷数据造成一定扭曲。并且，4月的上海银行间同业拆放利率相较前3月没有显著变化，资金成本依旧保持低位并无收紧。

追溯第一季度数据，人民币贷款增加4.61万亿元，同比多增9301亿，超过2009年一季度的4.59‎万亿创下历史新高。一季度的天量数据引发了对超发信贷刺激经济的担忧，再加之4月信用债违约频发，警惕不良贷款增加而引发系统性金融风险，质疑靠信贷拉动的经济增长不可持续之声不绝于耳。以今年全年新增人民币贷款13万亿元来估算，一季度的新增信贷已达到全年的‎40%左右，4月信贷数据的回落是对一季度超发的自然调整。

第二，回顾权威人士发言，有两点值得关注：权威人士并未提出放弃6.5%－7％的增长目标，对经济形势的判断谨慎，体现出经济需要托底的必要性；其态度虽然反对大规模刺激，但强调“稳定和扩大就业”和“防范经济风险”，这客观上需要相对宽松的政策支持。

首先，权威人士并未提出放弃6.5%－7%的增长目标，对第一季度经济形势的判断也是相对谨慎。他说到“总的看，今年开局的经济形势平稳。经济运行的总体态势符合预期，有些亮点还好于预期。但是，经济运行的固有矛盾没缓解，一些新问题也超出预期。因此，很难用‘开门红’‘小阳春’等简单的概念加以描述”；“然而，不可否认，我们面临的固有矛盾还没根本解决，一些新的问题也有所暴露。“稳”的基础仍然主要依靠“老办法”，即投资拉动，部分地区财政收支平衡压力较大，经济风险发生概率上升”。对权威人士经济形势的判断的谨慎，体现了托底的必要性。

其次，权威人士虽然反对“大水漫灌”的扩张办法给经济打强心针，但也表示“需求侧起着为解决主要矛盾营造环境的作用”。权威人士在全文中9次提到“就业”，强调“稳定和扩大就业是宏观经济政策的重要目标”；权威人士用一个专题来回答“如何防范经济风险”，提出预期管理的重要性和预期管理之关键是“稳政策”。而“稳定和扩大就业”和“防范经济风险”客观上都需要相对宽松的政策环境支持。

其实，纵观全文，权威人士对刺激政策的批评主要在“度”上，强调的是“高”杠杆是原罪，明确指出“投资扩张只能‘适度’，不能‘过度’”。因此笔者判读权威人士释放的信号是减小刺激力度，而非反对一切宽松政策。

第三，中国现在处于非常复杂且关键的时期，即使要保住“L”型增长可能都面临许多挑战，此时大幅收紧货币政策也是现实所难以承受的。这里又有三个因素：

首先，中国现在所处的国内外环境错综复杂。国内面对着“经济增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期”之“三期叠加”下问题和矛盾交织的状况，中国自身经济增长在“下台阶”，从14%‎到10%到去年的6.9%，防范金融风险、稳定就业市场仍然较重。而国际环境也不容乐观，全球经济低迷不振。全球主要央行维持极度宽松的货币政策，美联储亦推迟加息。尤其是美元变动带来的不确定性，让防范金融危机愈发考验决策层的智慧。

其次，权威人士所强调的核心观点是供给侧改革，而改革是中长期过程，稳定经济和社会环境才能够为改革创造条件。要改革就必有代价和阵痛——工厂关闭无疑会给工业生产，就业，消费带来短期冲击，去杠杆势必会造成短期流动性紧缩和资金短缺，打破刚性兑付让债券违约自然会引发资金市场成本上升及暂时失去信心，突然戳破泡沫则会带来金融市场的动荡甚至引发金融危机。因此，一定程度的宽松政策是稳增长的需要。

再次，改革的具体操作也充满不确定性，也需要政策托底。供给侧改革如何改，在具体执行的过程中如何推进有颇多争议。其实，去年年底笔者《中央经济工作会议揭示三大难点》文章中指出，平衡稳增长与调结构的理想愿景，在实施中多目标难免存在矛盾。如无论是去产能，还是去杠杆，在经济下滑阶段中如何能保6.5%以上的增长? ‎另外，去产能与去杠杆的关键也在于国企改革，到底是做大做强做优，还是引入现代公司治理制度，让市场发挥决定性作用？

综上所述，笔者认为结合权威人士讲话和4月信贷数据，可以判断中国的货币政策在回归稳健的过程中会有所收紧，但急剧发生方向性转变也会有很大风险。当然，如笔者在《货币政策不能承受之重》一文中再三强调的，全球经济仅靠货币政策难以为继，与其国家相比，中国仍有财政政策空间，若供给侧结构性改革，尤其是国企改革能够切实推进，摆脱货币依赖、重塑经济结构的机会要大于其他国家。因此下一阶段，货币政策回归稳健，配合财政政策的发力，可以守住稳就业和防风险的底线。（完）

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