过去40年全球股市大量经验证据表明，卖方分析师具备影响股票价格的信息垄断优势。分析师的研究成果包含了驱动股票价格的潜力、个人职业信誉和公开影响力，一旦分析师研究成果被公开，将在短期内创造盈利机会。谁在分析师信息公布之前获得垄断性信息将会得到几乎确定的交易回报。基于股市中的这一规则，一些分析师在将他们的最新研究信息发布给公众客户之前，更愿意先提供有关信息给机构投资者。大部分资本市场参与者可以利用分析师的信息垄断优势受益：上市公司可以利用分析师为IPO定价、再融资和市值管理提供支持；投资银行部门可以利用分析师获得更多的承销业务；经纪商可以利用分析师带来巨额交易量及佣金收入；券商自营交易部门可以基于分析师信息操纵交易策略获得暴利。然而，广大中小投资者并不是分析师信息垄断优势的预期受益者。相反，分析师发布信息常常误导他们并导致其产生系统性投资损失。为了提高对投资者的保护，特别是对不知情中小投资者的保护，美国证券监管部门近年提出一系列新的针对证券分析师行为监管的有效措施和法律法规，并对现行监管法规进行完善。这些法律的实质是有效防止知情投资者在证券研究部门发布分析师信息前后利用信息垄断优势，实施不公平交易策略。这些针对证券分析师的监管措施预计将大幅减少价格波动的幅度，防止因这种基于信息垄断操纵导致的股市危机。本文对美国《公平披露法案》、《萨班斯-奥克斯利法案》、《全球分析师和解协议》、《多德-弗兰克法案》这四个最重要的分析师监管法律规则与其实施效果进行了梳理，并对美国分析师监管中出现的新问题进行了评述。

美国《公平披露法案》与分析师监管

20世纪90年代互联网普及之前，证券信息的传播速度较慢，美国个人投资者有的通过读取上市公司定期邮寄给他们的公司年度报告或者季度报告，有的通过阅读新闻报纸的财经栏目或金融类杂志，以获取证券的最新信息。对大多数美国投资者而言，能够全面提供股票经纪服务和投资咨询服务的股票经纪公司，例如提供股票买卖推荐建议的美林证券，是其获取证券信息的主要渠道，他们或者接收来自他们股票经纪人的电话，或者通过亲自打电话给股票经纪公司提出针对他们所持有股票的疑问，以获取最新的证券信息。

20世纪90年代中后期，互联网开始在美国被广泛运用，网上折扣经纪商如嘉信理财、亚美立控股公司等，允许个人投资者按下鼠标进行股票在线交易。与此同时，一些投资者开始利用互联网信息传播速度快的优势来研究股市，做出更明智和更迅速的交易决策。互联网上出现了投资者随手可得的丰富研究资料，投资者能够比以往任何时候都更容易做出投资决策。随着这些老练投资者了解到通过实时股票行情和实时实地访问上市公司并获取最新新闻稿获得信息优势能够带来的超额收益机会，他们开始频繁拜访和调研上市公司以期望获得最新有价值的公司信息。到1999年，美国个人投资者越来越意识到季度分析师电话会议的重要性。在电话会议里，上市公司管理层会向机构投资者雇佣的证券分析师披露季度业绩，并回答专业分析师有关该公司的历史业绩和未来发展前景的提问。但在当时，大多数上市公司并没有让中小投资者参加他们的电话会议。一个名叫马克·科克尔的小投资者，创办了一家名为Bestcalls的互联网公司，将上市公司电话会议的目录开放给所有投资者，以帮助说服上市公司公开所有的电话会议内容。科克尔在公开媒体上发布信息提醒个人投资者，指出聆听电话会议作为一项投资者基本研究工具的好处。在他的努力下，Bestcalls公司与美国证券交易委员会开展了建设性合作，科克尔让美国证券交易委员会的监管官员和大众投资者相信，上市公司在电话会议中普遍存在选择性披露问题。与此同时，诸如On-streamMedia、Broadcast.com、Vcall.com、Shareholder.com、ThomsonReuters等公司也开始提供电话会议互联网直播技术与服务，并使得它更实用，使用价格更低，这使得上市公司允许所有投资者同时倾听分析师电话会议。1999年12月，美国证券交易委员会将《公平披露法案草案》交给美国民众讨论。成千上万的个人投资者写信给美国证券交易委员会，表达了他们对信息披露监管的支持。但习惯于从重大信息选择性披露中受益的大型机构投资者强烈反对公平披露法案。他们认为，公平披露法案会导致上市公司无法采取向特定分析师的信息披露策略，降低了信息流向资本市场的数量和质量，导致更少的信息披露。2000年10月23日，美国证券交易委员会批准《公平披露法案》。《公平披露法案》通常也被称为RegFD或RegulationFD，该法规旨在杜绝上市公司向特定个人如证券分析师或者机构的选择性披露，要求所有上市公司必须在同一时间向所有投资者披露重大非公开信息。《公平披露法案》颁布前，一些投资者（通常是大型机构投资者）常常能先于其他市场参与者（通常是个人投资者）收到影响市场价格的重要信息。《公平披露法案》旨在以更加透明、更加频繁、更加及时和更加公平的信息披露为核心，来改善对上市企业和分析师的监管。对于信息披露媒介的选择，美国证券交易委员会显示出了较强的与时俱进特征。2013年4月2日，美国证券交易委员会称，如果符合一定的要求，上市公司甚至可以利用社交媒体来发布和共享信息。正如上市公司网站公布那样，投资者进入选择社交媒体的平台必须不能受到限制，投资者必须被通知哪些社交媒体将被用来传播信息。

投资者通常依赖于分析师的盈余预测。为做出准确的盈余预测，分析师会尽可能地收集上市公司的相关信息，分析师关于公司的主要信息来源是通过资本市场必要的信息披露（例如定期信息披露）和上市公司自愿的（例如上市公司管理层预测）披露，其中包括私下披露和公开披露。《公平披露法案》明显改变了公开披露的作用和分析师的信息环境，因为它禁止上市公司披露非公开的信息材料给分析师的同时，不披露给公众。

过往相当数量学者的研究，主要集中在《公平披露法案》对分析师预测和公开披露的影响（例如Heflin等，2003；Bailey等，2003；Irani和Karamanou，2003；Agrawal等，2006；Mohanram和Sunder，2006）。目前争论点是《公平披露法案》是否会恶化分析师的信息环境。Heflin等人（2003）发现没有可靠证据表明《公平披露法案》实施后，分析师盈余预测的一致性或预测精度发生变化；Bailey等人（2003）发现，《公平披露法案》实施后，分析师预测分散度明显增加，表明《公平披露法案》可能损害市场盈余预期趋于一致的能力。Gintschel和Markov（2004），Agrawal等（2006）总结发现，在《公平披露法案》实施后，流向分析师的私人信息在减少。尽管如此，大多数研究发现《公平披露法案》实施后，自愿公开披露（如上市公司管理层预测，电话会议）的总体数量和质量在增加。

与分析师的预测影响不同，也有学者探讨《公平披露法案》怎样影响上市公司管理层预测的数量和质量。Heflin等，2003；Bailey等，2003发现，上市公司管理层预测的披露数量在《公平披露法案》实施后增加了，法案也提高了管理层预测的质量，因为法案实施后期上市公司管理层预测偏差相比前期降低，也更精确。Yan等人（2010）对过去50年美国资本市场上有关盈余操纵的法律诉讼案例进行了分析并提出了监管措施和政策建议。WilliamJ.Kross，InhoSuk（2012）检验了《公平披露法案》是否改变了分析师对公司公开信息披露的依赖。他们发现《公平披露法案》导致分析师对上市公司盈余公告信息做出了更快、更频繁的反应，并伴随着更大的盈余预测修订。《公平披露法案》实施后，在上市公司盈余公告发布后，分析师预测误差和预测偏差都出现了加速下降趋势。《公平披露法案》使得分析师和个人投资者之间的博弈变得更加公平。FrancoisB.，GregoryS.M.，SurajS.（2014）检验了分析师和上市公司管理层之间建立起来的这种专业关系的重要性。利用分析师覆盖的选择数据和上市公司CEO和CFO的离职数据，他们发现高管跳槽也引发了10%的分析师样本对高管跳槽后公司的首次评级。特别是当公司高管在行业内跳槽时，分析师和高管的“联合移民”现象更加显著。而且“联合移民”的分析师对原有公司的研究频率和研究准确度都大大增强了，即高管层离开后，分析师的信息优势丧失。由于他们的结论在《公平披露法案》后也依然成立，这意味着这层专业关系可能与《公平披露法案》无关。EdwardL.，NormanS.和ZhenmeiZ.（2014）研究了美国针对分析师监管的一系列法律法规是否降低了错误定价并提高了美国资本市场的效率。他们发现法案颁布后，分析师盈余修订和上市公司盈余公告后短期股票价格延续性出现了显著降低。对于信息不确定程度高的公司，它们对分析师监管法规更加敏感，因此下降效果也更明显。