安全至上——2季度信用债策略报告

摘要：

一、纠结的一季度债市。

多空因素交错出现，收益率走势分化。利率债收益率仍窄幅波动，而短久期高等级信用债收益率则明显下行，幅度达20-30BP。信用利差小幅走扩后收窄，绝对水平仍处于低位，其中产业债信用利差保护有限，需警惕估值回调带来的风险。

配置热情不减，信用债更受青睐。理财规模持续增长，配置压力依旧高企，利率债频繁窄幅波动，趋势性投资交易的性价比明显下降，而利用信用债套息交易的需求随之升高。

信用事件频发。年初至今，信用债市场已发生的偿付风险事件已多达10余起，其中6起已发生时实质性违约，2起债券虽未到期，但主体已严重现金流枯竭。

二、基本面仍差，违约常态化。

评级下调频繁。年初以来，评级下调或展望下调的主体多达13家，全部集中于产业债发行人，暂无城投债主体。并呈向高等级、下游行业延伸的趋势。

不良贷款持续攀升，拨备覆盖率承压。15年末我国商业银行不良贷款率再次攀升至1.67%，同时一季度开始，150%的拨备覆盖率使得银行利润捉襟见肘。

坏账处理或开启。目前不良贷款证券化、债转股已在路上，但需警惕投资者结构单一带来的系统性风险，以及债权人本金偿还被无限期推迟而转化的流动性风险。

三、产能过剩行业：风险与机遇同在。以钢铁、煤炭为代表的产能过剩行业去产能的力度低于预期，意味着产能过剩将长期持续，信用基本面长期承压。但短期或存在一些机会，可选择相对安全的主体适当参与。

今年以来大宗商品价格大幅反弹，钢价由底部大幅回升，煤价也现止跌回升之势，前期上涨仍主因补库存和投机情绪推动，后续若地产基建投资持续回暖，将会从需求端实质推动大宗价格，边际上改善企业盈利和现金流。

货币信贷放水，通胀预期升温，加上去产能力度低于预期，信用风险再次延后。

去产能强调多兼并重组，少破产清算，龙头企业实质性违约的可能性不大，估值风险也有所降低。前期由于避险情绪浓重或遭错杀，估值修复行情已经开启且有望持续。当前钢铁、煤炭行业的整体利差水平显著高于其他行业，其中一些信用资质较好的企业信用利差也较高，提供了低利率环境下难得的掘金机会，可选择一些相对安全的主体，但由于信用基本面长期仍差，更推荐中短久期的品种。

四、城投债信仰仍在，关注平台转型。

受益于再融资放开、债务置换和防风险决心，城投债仍是确定性最高的板块。2015年二季度以来，城投平台再融资逐渐放开，效果显现，城投债发行量逐季回升，2015年下半年以来月均发行1783亿，已超过2014年平均水平，2016年开年天量信贷，很大程度上也是由于银行追着平台放贷款。

城投企业不差钱，偿债能力回升。城投债发行人货币资金逐渐增长，货币资金对短期债务的覆盖水平在2014年受到43号文的影响明显回落，2015年再融资放开后再度回升，已经基本回到2013年的水平。2016和2017年两年将置换剩余的11.14万亿元债务，预计2016年置换债发行量将在5-6万亿，远超去年额度，地方政府腾挪空间增大。为了不触碰防范系统性风险的底线，政府对政府债务（主要是融资平台）发生风险的容忍度将进一步降低，关注城投平台转型过程中的机遇与风险。

五、信用债安全至上。

信用债整体难有独立行情。信用利差已被压缩至历史低位，由于配置压力仍大，信用利差扩大的可能性不大，但进一步压缩的空间也十分有限，更有可能是保持低位震荡的状态，即信用债走势取决于基准利率的走势，较难再像一季度一样走出独立的行情。而基准利率面临通胀上行、稳增长发力、供给上升、杠杆较高等诸多风险，下行的空间（尤其是长端）有限。

信用违约将呈常态化。等级利差仍有进一步走扩的压力，信用债分化加剧，建议坚持中高等级，不建议采取降低评级的方式“饮鸩止渴”。以钢铁、煤炭为代表的产能过剩行业去产能的力度低于预期，意味着产能过剩将长期持续，信用基本面长期承压。行业内的龙头违约风险不大，中短期受益于大宗反弹、稳增长、补库存等，估值风险有所降低，可挑选相对安全的主体适当参与。

关注公司债与城投债。银行间品种收益率大幅下行，公司债收益率明显较慢，以3年AA+品种来看，目前公司债收益率高于可比中票35BP，与股市异常波动后公司债收益率低于可比中票近100BP的情形相去甚远。而近期交易所回购利率持续低位，利于公司债加杠杆，发行进度也有所降低，关注公司债配置价值。城投债受益于再融资放开、债务置换和防风险决心，仍是确定性最高的板块，关注城投平台转型过程中的机遇与风险。

正文：

1.配置热情不减，信用违约不断

1.1. 纠结的一季度债市

1.1.1.多空因素交错出现，收益率走势分化

纵观一季度，多空因素交错出现，供给侧改革与需求端刺激的政策相互博弈，债券市场走势持续“纠结”。1月中旬，人民币汇率企稳，加之股票市场大幅下跌，收益率出现了一波小幅下行。但随后宽信贷预期升温，收益率快速回调。直至2月中旬八部委发文后，债券收益率开始分化，其中利率债收益率仍窄幅波动，而短久期高等级信用债收益率则明显下行，幅度达20-30BP。

1.1.2.短久期受宠，城投更胜一筹

就期限而言，短久期信用债受到追捧，这主要受益于“金融支持工业”的政策导向，信用风险的短期隐匿。而基于对经济企稳和通胀上升的担忧，中长久期低等级的信用债则仍表现不佳。

就品种而言，城投更胜一筹，而公司债稍显逊色。以1年期AA+为例，年初以来中短票据和产业债的收益率下行幅度均约30BP，城投债收益率下行幅度更是高达40BP，而公司债收益率反而上行多达30BP，期间最高上行幅度超过70BP。

1.1.3.信用利差持续低位，小幅走扩后收窄

信用利差小幅走扩后收窄，绝对水平仍处于低位。以5年期AA+品种为例，公司债信用利差最高，约118BP；城投债信用利差亦较高，超过100BP；而产业债和中短票据相对较低。其中，中短票据由于流动性佳，信用利差一直以来低于其他品种，处于合理范围；但产业债随着去产能的推进，风险上升，其目前不足100BP的信用利差明显偏低于其他品种，信用溢价或有限，需警惕估值回调带来的风险。

1.2.配置热情不减，信用债更受青睐

理财规模持续增长，配置压力依旧高企，利率债频繁窄幅波动，趋势性投资交易的性价比明显下降，而利用信用债套息交易的需求随之升高。据托管数据显示，主要信用债品种的新增托管量均出现显著提升，如超短期融资券，其1月份新增托管规模达1085亿元，这是自2012年以来的历史新高。

1.3.信用事件频发，基本面持续恶化

1.3.1.偿付事件大幅攀升，信用风险持续升温

年初至今，信用债市场已发生的偿付风险事件已多达10余起，其中6起已发生时实质性违约，2起债券虽未到期，但主体已严重现金流枯竭。在涉险主体中，除已发生违约的山东山水、天威集团和广西有色等再度发生违约事件外，另有亚邦集团、淄博宏达、云峰集团和春和集团等相继出现偿付困难。

1.3.2.民企风险高企，公司治理需谨慎

在5家新涉险的发行主体中，有4家为民营企业，民企信用资质较弱的特征进一步凸显。对于民企而言，公司治理风险可分为两类：其一是股权治理风险，如淄博宏达，在丧失上市子公司控制权后，亦基本丧失自身偿债能力；其二是实际控制人风险，如亚邦集团，在董事长协助调查后，银行压贷缩贷等融资渠道受阻显著影响了公司现金流。

2.基本面仍差，违约常态化

2.1.评级下调频发，基本面仍不容乐观

2.1.1.评级下调集中于产业债主体

年初以来，评级下调或展望下调的主体多达13家，全部集中于产业债发行人，暂无城投债主体。信用资质快速恶化事件大幅增多，其中5家发行人仅在一季度便连续下调两次评级。

2.1.2.评级下调向高等级蔓延

从发行人未调整前评级分布来看，评级下调开始向高等级主体蔓延。由于煤炭行业持续低迷，加之去产能推进，即使高等级资质发行人，其偿付能力亦不容乐观，原AAA级的峰峰集团，在一季度主体评级被下调三档至AA。此外，中低等级发行人仍是评级下调的重点，其中AA和AA-主体评级的发行人各有3家，占比达一半。

2.1.3.评级下调向下游行业延伸

从发行人行业分布来看，16年以来的评级下调不仅仍集中于上游的产能过剩行业，下游的消费行业亦受到波及。如食品饮料行业，除此前出现兑付危机的南京雨润外，还有黑牛集团、神谷集团等主体评级亦遭到下调。

与此同时，上游行业中，除矿产、煤炭、水泥等仍有主体被下调外，船舶制造主体资质的恶化值得关注，如春和集团、舜天船舶。

2.1.4.评级下调中进一步凸显民企风险

从发行人企业属性来看，与偿付风险事件一致，评级下调中的民企占比亦有所上升。在13家主体评级被下调的发行人中，有8家为民营企业，另有2家为外商独资企业，即非国有属性企业占比高达80%。仅有3家地方国企（峰峰集团、太原重工、舜天船舶）被下调，暂无央企被下调。

2.2.不良贷款持续攀升，拨备覆盖率承压

据银监会数据显示，15年末我国商业银行不良贷款率再次攀升至1.67%，不良贷款余额亦增长至1.27万亿，坏账风险持续上升。商业银行应对不良贷款主要通过两个途径：其一，提前拨备，而一季度开始，150%的拨备覆盖率使得银行利润捉襟见肘；其二，坏账处理，监管层已明确今年将出台多项措施，目前证券化、债转股等措施均已有所突破。

2.3.坏账处理或开启，证券化和债转股在路上

2.3.1.98年经验：不良贷款处理的三板斧

98年国企改革去产能逐渐完成时，政府主导下开启对商业银行不良贷款的处理，主要有三种方式：其一，发行特别国债，财政部所筹资金专项用于拨补银行资本金，从而增强商业银行处理不良贷款能力；其二，成立AMC剥离不良贷款，大幅减轻商业银行负担，规模高达1.4万亿；其三，实施债转股，有效解决企业高负债和长期亏损的困境。

2.3.2.不良贷款资产证券化：需防范系统性风险

不良贷款资产证券化再开启。与此前不同，此轮的不良资产证券化发起人或以商业银行为主，而15年CLO市场出现爆发式增长，已创造了较好的市场环境。首批额度500亿元，约占目前银行CLO规模的15%，同时仅占商业银行不良贷款余额的3.9%，后续或仍有较大空间。

但由于投资者结构单一，优先级持有者或仍为以商业银行为主，风险仍集聚于金融系统内，需防范系统性风险。

2.3.3.不良贷款债转股：需警惕流动性风险

熔盛重工率先尝试债转股方案，债转股或被再度用于不良贷款的处理。据98年经验来看，580户实施债转股的国企中，80%实现扭亏为盈。相比大幅折价出售资产，商业银行实施债转股或具有一定操作动力。

但如果采用债转股方式，意味着债务人信用风险下降，但债权人本金偿还被无限期推迟，信用风险或转化为流动性风险。

3. 产能过剩行业：风险与机遇同在

3.1. 钢铁煤炭产能过剩将长期持续

煤炭、钢铁行业去产能指导意见相继出台，去产能力度不达预期，即使能顺利完成产能去化目标，产能利用率仍难有效提升，产能过剩仍将长期持续，产能过剩行业的信用基本面将长期承压。

3.2.风险短期延后，适当择优参与

长期来看钢铁、煤炭等行业信用基本面将持续承压，但短期或存在一些机会，可选择相对安全的主体适当参与。第一，今年以来大宗商品价格大幅反弹，钢价由底部大幅回升，煤价也现止跌回升之势，前期上涨仍主因补库存和投机情绪推动，后续若地产基建投资持续回暖，将会从需求端实质推动钢煤价格，边际上改善企业盈利和现金流。第二，货币信贷放水，通胀预期升温，加上去产能力度低于预期，信用风险再次延后。第三，去产能强调多兼并重组，少破产清算，龙头企业实质性违约的可能性不大，前期由于避险情绪浓重或遭错杀，估值修复的行情已经开启且有望持续。

当前钢铁、煤炭行业的整体利差水平显著高于其他行业，其中一些信用资质较好的企业信用利差也较高，提供了低利率环境下难得的掘金机会，可选择一些相对安全的主体参与，但由于信用基本面长期仍差，更推荐中短久期的品种。

3.3. 钢铁行业发行主体筛选

筛选思路：定性选龙头，定量挑优质

我们的筛选思路结合定性和定量两个层面展开。其中定性层面上主要考察钢铁企业是否为区域的龙头，这主要是因为钢铁行业已处于产品生命周期的衰退阶段，该阶段中企业的生存法则即使并购重组后获得更大的市场份额，加之不断推进的供给侧改革，我们的应该选取最可能留下来的企业。

而根据15年《钢铁产业调整政策（征求意见稿）》，工信部剔除到2025年前十家钢企的粗钢产量全国占比不低于60%，形成3到5家在全球有较强竞争力的超大钢铁集团。因而我们认为区域龙头的概率更大，而非单纯以企业经营效率为衡量标准。

在此基础上，再根据规模指标（总资产、总营收、员工总数）、偿债能力（全部资本化比率、短期债务占比、货币资金/短期债务）、盈利能力（销售毛利率、销售净利率、连续两年的净利变化）、变现能力（现金流缺口、经营性现金流/总负债）和外部支持（上市公司、银行授信）等五个维度对区域龙头进行定量考察。

筛选结果一览：普钢企业中鞍钢集团（鞍山钢铁、鞍钢股份）、首都钢铁、河钢集团（河钢股份）、山钢集团的稳定性较好，特钢企业中宝钢股份、沙钢集团、兴澄特钢的表现稍佳。

3.4. 煤炭行业发行主体筛选

筛选思路：定性选龙头国企，定量看经营产品

首先，我们筛去民营和展望负面的企业，民营企业大多规模较小、生产效率较低，随着去产能政策推进，各地或迎来煤炭企业兼并重组热潮，有政府支持的国有大企业更可能留下；而展望负面的企业则面临评级下调的风险。

其次，我们筛去连续三年亏损、资产负债率高的企业，这些企业大多规模庞大、员工众多，在产能过剩、地方保护等多重因素下连年亏损，高度依赖政府输血和银行信贷，即所谓“僵尸企业”。

在筛去上述发行人的基础上，再根据区域性龙头、主营业务非单一、生产优质产品等因素，挑选出优质企业。由于煤炭业供给过剩、价格下滑，加之产能去化不断推进，煤炭企业向下游产业发展、消化自有产能是重要出路。因而主营业务非单一，向煤电一体化、煤化工等业务分散延伸的企业风险更小。从产品角度，无烟煤技术壁垒和行业集中度均较高。

最后，对于同时拥有集团公司和上市公司的发行人，上市公司更好。注册制暂缓，上市公司壳资源价值突出，拥有发行债券、权益融资等方面的便利。

煤炭债发行人筛选结果：神华集团，神华能源，中煤能源，福建能源，冀中能源集团，冀中能源股份，兖州煤业，山西焦煤，晋城无烟煤，阳泉煤业，兰花科创，陕西煤业化工等风险相对较小。

4. 城投信仰仍在，关注平台转型

4.1. 再融资便利度高

城投债最大的风险就是再融资风险，借新还旧的便利度是决定城投债信用基本面的最核心因素之一。2015年二季度以来，城投平台再融资逐渐放开，协会、发改委、银监会、交易所纷纷出台政策放宽城投平台融资门槛。2016年开年天量信贷，很大程度上也是由于银行追着平台放贷款。

2015年二季度以来，城投再融资放松效果显现，城投债发行量逐季回升，2015年下半年以来月均发行1783亿，已超过2014年平均水平。城投债发行人货币资金逐渐增长，货币资金对短期债务的覆盖水平在2014年受到43号文的影响明显回落，2015年再融资放开后再度回升，已经基本回到2013年的水平。

4.2. 债务置换保驾护航

债务置换有利于降低地方政府债务负担，防范流动性风险。置换债发行只需在债务限额内即可，既可用于置换到期债务，也可置换未到期债务，地方政府腾挪空间增大。

14年底债务限额15.4万亿，除去以地方债形式存在的1.06万亿和已经置换的3.2万亿，2016和2017年两年将置换剩余的11.14万亿元债务，预计2016年置换债发行量将在5-6万亿，远超去年额度。

4.3. 防范系统性风险

去产能加速，产能过剩领域信用风险或由点到面，为了不触碰防范系统性风险的底线，政府对政府债务（主要是融资平台）这块发生风险的容忍度将进一步降低。内蒙财政金融处于2月份发文称“确保到期企业债券的刚性兑付，不出现违约”。

城投债的最大问题是当前的利率水平降至低位，5年AA+城投债收益率低于可比中票14BP，但15年的主题是防风险，城投债确定性较高，利差上行压力很小，且随着债务置换的超预期和产业债风险的爆发，其与产业债利差倒挂程度或将进一步加大，因而城投债仍具有较好的配置价值。

4.4. 关注融资平台转型的机遇与风险

43号文提出剥离融资平台公司政府融资职能，对于名单内的融资平台，按照只增不减的原则，未来仅有三条路可选：关闭、合并、转型。融资平台（尤其是仅具有融资功能的）将面临被关闭或转型的压力，但由于当前经济形势仍差，平台存量债务仍高，操之过急不利于稳增长，还可能引发系统性金融风险，因而转型是一个漫长的过程。

规模小、实力弱、仅具有融资功能的平台将被关闭或合并；实力较强、具有较多经营性资产、有市场化运营能力的融资平台将转型为普通国企，平台整合的过程中可能形成一些包含各类业务的大型城投控股集团。平台业务仍将基础设施建设（道路交通、市政建设、水利、教育等）、公用事业（供水、供热、供电、污水废气处理等）等为主，可能成为PPP中的社会资本出资方与政府进行合作。

平台整合是必然趋势，为增强平台公司自身信用资质和经营水平，政府可能会对部分城投公司注入资产，支持部分平台做大做强，也会有一些融资平台逐渐被兼并或边缘化。

优选具有以下特征的融资平台：所在地区列入发改委“直通车”，地方经济实力较强，已形成较好的经营性资产保护，市场化业务发展较为成熟，在当地多个平台中处重要地位，存量债务被纳入地方政府债务占比较高。

优选具有以下特征的募投项目自身能产生稳定现金流，政策重点扶持，被选入相关重点项目库，融资期限与项目周期相匹配，具有较好的增信措施，可替代性不高。

55.信用债安全至上

5.1.等级利差：更像信用利差，有望继续走扩

当前信用利差主要反映了流动性溢价，其对信用基本面和信用事件冲击的反映程度尚显不足，信用利差与基准利率走势基本一致。相对而言，等级利差更像一般意义上的“信用利差”，且随着信用违约和信用事件的增多，这种趋势更为明显，以AA和AA-利差来看，其与基准利率负相关性较强，且对信用事件的冲击反映得更为充分。

5.2. 违约潮到来，排雷压力增大

今年以来违约频发，中高评级信用债信用利差却降至历史低位，而资质较差的信用债利差未见压缩，评级利差震荡走高至历史中位数以上。二季度低评级债券到期量仍在高位，信用违约将呈常态化，高低等级信用债走势将进一步分化，等级利差有望继续上升。

5.3. 配置压力仍大，风险偏好下降

2015年底银行理财总规模23.5万亿，投向信用债5.97万亿，占比25.42%。其中债项为AAA和AA+等中高等级占比分别为53.49%和26.43%，分别较2014年底上升6.22和1个百分点，而AA及以下占比则下降7.22个百分点，显示理财资金对信用债的风险偏好下降，而随着净值型转型的延续，对于流动性的要求也将上升。

5.4.信用债安全至上

信用利差已被压缩至历史低位，由于配置压力仍大，信用利差扩大的可能性不大，但进一步压缩的空间也十分有限，更有可能是保持低位震荡的状态，即信用债走势取决于基准利率的走势，较难再像一季度一样走出独立的行情。

而基准利率面临通胀上行、稳增长发力、供给上升、杠杆较高等诸多风险，下行的空间（尤其是长端）有限，因而信用债整体也难有很好的表现。

信用违约将呈常态化，等级利差仍有进一步走扩的压力，信用债分化加剧，建议坚持中高等级，不建议采取降低评级的方式“饮鸩止渴”。

以钢铁、煤炭为代表的产能过剩行业去产能的力度低于预期，意味着产能过剩将长期持续，信用基本面长期承压。行业内的龙头违约风险不大，中短期受益于大宗反弹、稳增长、补库存等，估值风险有所降低，且由于货币信贷放水，通胀预期升温，信用风险再次延后，可挑选相对安全的主体适当参与。

银行间品种收益率大幅下行，公司债收益率明显较慢，以3年AA+品种来看，目前公司债收益率高于可比中票35BP，与股市异常波动后公司债收益率低于可比中票近100BP的情形相去甚远。而近期交易所回购利率持续低位，利于公司债加杠杆，发行进度也有所降低，关注公司债配置价值。

城投债受益于再融资放开、债务置换和防风险决心，仍是确定性最高的板块，关注城投平台转型过程中的机遇与风险。

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