经济改善存疑，通胀回升无疑——海通宏观周报

宏观专题：工业经济改善——线索与悬疑

稳增长始见效。1-2月工业增速创新低，但地产带动投资反弹，稳增长效果显现。2月以来政策频出，稳增长力度有增无减。工业经济能否持续改善？

内外需均出现改善迹象。3月以来地产需求持续向好，一二三线城市地产销量同步高增，有望拉动中上游投资需求。而挖掘机、重卡销量增速回升、粗钢产量降幅收窄、水泥发货量上升，都反映投资需求持续回暖。拖累1-2月消费增速回落的汽车、家电，3月销量均稳步回升，意味着消费有望企稳。港口外贸货物吞吐量增速反弹和BDI指数回升，均指向外需正在逐步回暖。

工业品价格持续上涨。3月以来，统计局、商务部口径下的各类生产资料价格环比均持续上涨，而中观行业中，钢铁和有色价格持续大涨、水泥价格止跌企稳，化工品价格普遍上涨，煤炭价格平中有升，均印证了需求的改善。

各行业库存状况改善。1-2月工业需求回升，而库存增速已连续19个月出于下行通道，意味着当前仍处被动去库存阶段，未来主动补库存仍可期。中观行业中，地产、钢铁、水泥、煤炭等各行业库存状况也持续改善。

盈利改善驱动生产回暖。3月以来，钢铁、化工等行业受益于需求改善和产品价格上涨，盈利出现改善，带动开工回升、生产回暖。而3月前25天日均电力耗煤同比增速-1.5%，仍远高于1-2月的-16.0%，也印证生产回暖。

改善持续性仍存疑。工业经济改善能否持续？三大隐忧或令持续性存疑：土地购置仍较低迷意味着地产投资或后继乏力，产能过剩大背景下企业盈利能否持续回升仍需观察，美元加息悬而未决仍有可能对经济形成冲击。

一周扫描：

海外经济：美联储加息预期重燃。2月美国核心CPI创8年新高至2.3%。短短一周内，美联储17个成员中已有5位公开呼吁4月加息。传统“鹰派”圣路易斯联储主席Bullard指出，在较近期内”，美国的自然失业率会超速，可能导致美联储决策此后不得不更迅速地上调利率。比利时恐怖事件发生，进一步削弱业已脆弱的申根协定，支持一体化的政治家在整个欧洲的支持率也将受到影响，比利时恐袭也提高了英国脱欧可能性，投资者抛售英镑避险。

国内短期经济和物价：工业改善存疑，通胀回升无疑。3月下旬26城地产销量增速虽小幅回落至77.3%，但仍处高位。3月上旬重点钢企粗钢产量同比增速回升至-5.6%。而3月前25天六大电厂电力耗煤同比增速-1.5%，较前两月增速-16%明显改善。但下旬跌幅扩大，意味着经济改善持续性仍存疑。3月第4周农产品价格环比0.8%，食品价格继续上涨。预测3月CPI环比-1.5%、同比2.4%。上周国际油价小跌，国内煤价、钢价也有所回落，但3月生产资料价格整体涨幅仍高。预测3月PPI环比-0.6%、同比-4.2%。

流动性和货币政策：不能过度依赖货币政策。上周R007升至2.52%，R001升至2.06%，流动性依然趋紧。上周央行净投放1200亿，连续两周小幅投放货币，但并未改变流动性偏紧趋势。上周美联储加息预期重燃，美元反弹人民币小贬，资金流出压力再现。央行行长周小川参加博鳌亚洲论坛时表示，货币政策重要但也不能过度依赖货币政策，还是要发挥好财政政策的作用，必须针对结构性问题进行改革。

国内政策：地产调控再起。上周上海、深圳、武汉等地出台地产调控新政，从二套房首付成数、购房资格、房贷利率等方面抑制投机需求。而从全国来看去库存仍是首要任务，因而尚未看到地产政策全面收紧的信号。总理称经济像动车运行一样，经济发展首先要保持平稳运行、安全运行，中国经济要行稳致远，起码有三个方面的动力：首先来自改革开放，第二来自调整结构，第三来自改善民生。

长债调整，谨慎为主——海通利率债周报

专题：债市杠杆知多少

高收益资产稀缺，债券加杠杆成为当前机构增强固定收益的重要方式。债券加杠杆分为场内债券回购和场外分级产品。场内债券正回购方利用质押券融入资金、购买债券的方式进行加杠杆，逆回购方提供资金，获取回购收益。场内债券回购又可分为银行间市场和交易所市场。

近年债市杠杆率特点：1）总杠杆率维持在105%-110%左右，但14年以来逐渐走高；16年2月债市总杠杆约109.4%，15年末是近几年峰值、达到110.5%。2）杠杆率具有显著季节性，在季末的3月、6月、9月和12月，总杠杆率提高，在下一季初回落。3）从季节性比较来看，16年1-2月杠杆虽比15年末回落，但高于往年同期，意味着16年债市杠杆明显提升。4）公司债扩容与国债转托管，交易所杠杆率回落；而银行间质押利率稳定，银行间杠杆率提升。

大行稳健，城商、农商杠杆较高。15年9月以来，商业银行的银行间杠杆率明显分化，全国性大行的杠杆率维持在105%以下，并有逐步降低趋势；而城商行、农商行和信用社的杠杆率偏高，16年2月三者分别为130%、137%和122%，明显高于15年9月。

券商杠杆高于保险，理财委外加杠杆。非银机构方面，16年2月券商杠杆率126%，高于保险的105%和广义基金的107%，从历史数据来看，自15年9月起，券商一直在加杠杆，投资风格较保险、基金等更为激进。而由于包含了杠杆上限140%的公募基金，广义基金的杠杆率有所稀释，但据我们了解，理财委外资金对接的资管、专户加杠杆现象也很普遍。

超储对回购需求的覆盖能力下降，货币利率稳定依赖央行。对于银行间市场而言，代表资金需求的待购回债券余额已突破3万亿，但代表资金供给的银行超储却在2万亿左右，待购回余额与超储之比从15年6月的1倍左右上升至当前的1.7倍，意味着资金供需关系趋紧，货币利率和杠杆收益依赖于央行放水。

上周市场回顾：一级仍有配置压力，二级长债调整

一级市场：仍有配置压力，机构对长债谨慎。上周农发五期固息债，除10年期中标利率高于二级市场水平3bp外，其余期限都低于二级市场水平。国开债方面，尽管周四资金面趋松，但因通胀上行预期增强，10年期中标利率高于二级，显示机构对长债仍谨慎。此外，进出口行债中标利率均低于二级市场水平，需求尚可。

二级市场：长债调整。上周利率债总体维持震荡行情，但通胀预期回升，加之代表券或面临换新券，使得10年国开调整幅度较大。具体来看，1年期国债维持2.05%，1年期国开债上行3bp至2.35%；10年期国债持平于2.83%，而10年期国开债上行6bp至3.23%。

本周债市策略：货币利率波动，债市谨慎为主

货币利率波动。无论是去杠杆、去产能、债务置换，还是防止地产等资产价格泡沫破灭，当前利率上调可能性小，预计7天逆回购招标利率维持在2.25%，未来三个月R007仍在2-2.5%区间波动。但机构加杠杆现象普遍、资金需求较大，一旦供给下滑，货币利率波动性会加大。

债市谨慎为主。当前实体虽有改善，但高回报时代一去不复返，要满足理财高达4-5%的投资收益，机构惟有选择金融加杠杆。回顾13年钱荒和15年股灾时期，高杠杆始终存在较大风险。面对通胀预期回升、经济短期改善和美国加息可能超预期，债市需保持谨慎，短久期是上策，维持10年国债区间2.9-3.3%，10年国开区间3.2-3.6%不变。

地方国企刚兑摇摇欲坠——海通信用债周报

本周专题：持续关注东北特钢兑付。1）高管意外事件，债券兑付存疑。25日晚，东北特钢集团发布本息偿付存不确定性公告，同日传出集团董事长意外身亡事件。东北特钢今年上半年需兑付债券共达25亿元，全年需兑付债券达49.7亿元，占存量债券规模的70%，短期兑付压力较大。2）行业地位特殊，盈利能力尚可。东北特钢以特殊钢560万吨、钢材419万吨的生产能力，稳居北方最大的特钢生产企业，具有较为突出的行业地位。中高端特钢品种营收占比较高，盈利能力尚可，15年盈利达2.29亿元，较14年增长30%，在全国钢铁企业中列位17名。3）历史债务负担重，短期兑付压力较大。自2011年以来资产负债率持续位于80%以上的高位，并且负债结构以短期债务为主。资产变现能力一般，流动资产中存货占比持续位于高位，达45-50%，加之应收账款和其他应收款较大，短期周转压力大。4）政府持股比例大，外部支持或可期。发行人股东涉及两省国资委，辽宁省国资委持股68.81%，黑龙江国资委持股14.52%。同时，2011年发行人曾受助于政府资金而增加所有者权益。考虑到发行人在东北地区特钢市场的重要行业地位，我们认为发行人在出现债务难以兑付的情况下，政府支持或可期。

一周市场回顾：收益率涨跌互现。一级市场净供给1470亿元，供给有所降低。AAA和AA+等级占比下降，整体资质有所下降；建筑业和制造业占主要优势，房地产业和综合类占比亦相对较高。在发行的220只主要品种信用债中仅有28只城投债，占比较低。上周二级市场成交8399亿元，交投热情略有下降。上周信用债品种中，除AA收益率全线下行外，多数品种收益率上行。1年期品种收益率上行2-3BP；3年期品种中上行1-3B；5年期品种收益率上行1-4BP；7年期品种中各等级券种收益率上行2BP。

一周评级调整：天津航空评级上调。上周共公告1项主体评级向上调整行动，无主体评级下调行动，评级调整数量下降。评级上调的发行人天津航空来自交通运输业，评级由AA上调至AA+，主因公司经营效率提升，发展势头良好，且海南航空成为控股股东后公司行业竞争力进一步增强。

投资策略：地方国企刚兑摇摇欲坠。上周信用债走势分化，短久期和中低等级表现相对较好。AAA级企业债收益率平均上行1BP、AA级企业债利率平均下行3BP，城投债收益率平均下行2BP。下一步信用债表现如何？建议关注以下几点：

1）警惕去杠杆风险。当前理财类机构资产端收益率难以覆盖成本，加杠杆成为普遍操作，需警惕去杠杆的调整风险，一是监管机构可能进行窗口指导，如之前网传的限制委外杠杆，二是资金面波动加大，三是由于套息空间缩窄和机构风险偏好下降主动降杠杆。

2）关注东北特钢兑付风险。东北特钢公告称15东特钢CP001本息偿付存不确定性，若东特钢违约，则将是中国第一例地方国企公募债违约案例。导火索是董事长意外去世引发偿债计划生变，本质原因则是特钢行业景气度下滑下，公司盈利能力大幅恶化、债务负担不断加重引发偿债能力弱化。目前偿债依赖外部救助，地方政府面临是否保刚兑的考验。

3）广西有色破产重整。广西有色于去年年底进入破产重整程序，财新报道称总债务145亿，其中包含三期PPN共计15亿，已有两期到期并违约。广西省政府有意寻找战略投资者参与重组，但公司经破产审计后资产负债率高达200%以上，清算回收率很低，即使债务重组成功，债权人损失或也将难以避免。

4）地方国企刚兑摇摇欲坠。目前公募债违约主体已达12个，但均为民企或央企，地方国企仍金身未破。但近期渤钢、东特钢、桂有色等事件不断对地方政府保刚兑形成挑战。在去产能和清理僵尸企业的大环境下，地方政府兜底意愿下降，财政收入下滑也使得兜底能力弱化，地方国企刚兑或将摇摇欲坠。

转债弹性不足，适量参与博弈——海通类固收周报

专题：新券上市价格的影响因素

转股价值和转股溢价率的高低决定了转债走势。其中转股价值与权益市场走向息息相关，而转股溢价率则与转债市场供需、条款设定等相关。

上市价格与正股走势相关性增强。近10年新券上市价格与正股周涨跌幅弱相关，但今年以来，正股涨跌幅与转债上市价格的相关性增强。如上市前一周，正股跌幅较大的蓝标和三一转债，其上市价格要低于正股涨幅较大的汽模和顺昌转债。

市场情绪是关键，新券上市价格随着转债市场行情波动。当转债市场具有趋势性机会时，个券大概率上涨，同时普涨预期使得投资热情上升，新券价格随转债指数上涨，大概率在120元以上。而熊市中新券价格大多在110元以下。

供需成为新的关键性因素。15年下半年转债市场震荡下跌，但由于存量转债创新低，供需矛盾下价格刚性。进入16年，供给增多使得转股溢价率得以压缩。转债市场的历史平均溢价率在25%左右，因此随着供给不断增多，市场估值或继续回归。

从发行规模角度来看，大小盘转债价格分化。16年大盘转债的上市价格明显低于小盘转债，其中小盘的汽模和顺昌超过了130元，而大盘的三一、白云和广汽分别为在120元以内。但近十年数据显示，中小盘新券的上市价格与规模并无明显关联。

因此分析其上市价格还要分析正股、平价、市场情绪、市场供需情况等因素。而个券的债项评级、行业等因素对首日上市价格的影响不如前者大。

上周转债表现不如正股

上周中证转债指数下跌0.88%，上证综指上涨0.82%，沪深300上涨0.82%，中小板指数上涨2.72%，创业板指上涨1.75%。

上周EB表现好于转债，个券涨少跌多。宝钢、天集、清控等均上涨，涨幅在2%左右，转债仅三一和电气小幅上涨，涨幅在0.5%以内。下跌个券中，格力、歌尔和九州跌幅较大，在2%-3%之间，广汽、顺昌、国贸、国资EB等跌幅在1%-2%之间，而白云、汽模、蓝标等跌幅在0.1%以内。

转债市场策略：弹性不足，适量博弈

当前经济供需有所改善，工业品价格抬升，美联储也并未加息，均有利于风险偏好回升，权益市场短期或有表现。但转债受制于高溢价率，上周表现也显示其弹性不足，我们建议股性个券适量参与博弈，见好就收。

分级A投资策略：隐含收益率稳定，份额小升

目前分级A隐含收益率平均为4.79%，与上周持平，总份额在570亿份左右，较上周小幅上升，或与溢价套利有关。目前股市有回暖态势，分级A或受压制，配置时机仍需等待。

数据显示，当前分级基金距下折均较远，下折期权机会有限。整体溢价率也基本都在-2%到2%的区间内，折溢价套利空间有限。溢价套利方面可适当关注网金融A、成长A端、地产A级等分级A品种。

（风险提示：经济下行、货币政策预期变化、股市波动、汇率波动）

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