莫斯科不相信眼泪？——俄罗斯经济困境与借鉴

摘要：

早在2014年，俄罗斯经济金融危机就已凸显，卢布对美元崩盘式下跌。近期俄罗斯再次成为全球投资者关注的焦点，其经济近况如何？未来走出困境的关键是什么？有何经验或教训可以吸取？本报告将一一解析。

油价叠加制裁，经济出现负增。俄罗斯GDP的1/3、出口的70%以上都依赖能源。但自14年年中以来，随着能源产品价格持续下跌，俄罗斯经济陷入困境。2015年原油出口额下降41.8%，天然气下降23.5%，总出口增速已连续18个月为负。再加上近两年欧美的制裁，15年俄罗斯GDP增速由正转负，萎缩3.75%。俄罗斯央行预计，如果油价维持在30美元/桶的话，2016年GDP会继续萎缩1.3-1.5%。

贬值加反制裁，通胀居高不下。随着俄罗斯经常和资本项目转差，卢布贬值预期产生。14年俄罗斯央行放弃干预后，卢布对美元贬值41.8%，15年贬值22.8%。贬值带来的直接后果是进口成本大幅提高，货物进口增速从60%的高点直线下滑至15年-41%的低谷。因为俄罗斯轻工业品、食品和农产品对进口依赖程度较高，短期卢布大幅贬值直接对通胀构成压力，俄罗斯CPI同比一度接近17%，15年全年通胀率达到12.9%。此外，俄罗斯对欧美等食品、农产品的限制进口措施，也是推升其通胀的重要因素。

治通胀紧货币，财政有心无力。俄罗斯央行为了控制通胀和稳定汇率，在14年底的2个月里直接将基准利率从8%提高到17%的水平，当前依然维持在11%的高位。紧缩的货币政策大大提高了市场利率，非金融机构短期贷款利率在15年初曾接近20%，当前也有13.4%。再加上欧美制裁切断了部分银行和企业的海外融资渠道，利率高企降低了俄罗斯企业投融资的积极性。在财政方面，俄罗斯政府收入有一半以上依赖能源，能源价格暴跌使财政收入大幅度减少，15年赤字率高达2.6%。而国家储备基金有限、国企私有化艰难，无法补充财政收入的损失，财政难以发力。

房价稳股市跌，居民收入降低。从楼市看，08年之前俄罗斯货币严重超发，M2和名义GDP增速差距最高达40个百分点，过剩的流动性导致楼市大涨。但俄罗斯选择了让汇率贬值，释放了风险，俄罗斯房价在15年经济下行的情况下保持基本稳定，没有出现日本90年代初和美国08年那样的崩盘现象。从股市看，受油价和汇率的双重驱动，俄罗斯股市可谓大起大落，但从各国比较看，俄罗斯股市14年跌幅最大，16年以来因前期风险释放而涨幅领先。从居民收入看，俄罗斯贫富差距为世界之最，87%的财富掌握在10%的居民手中。经济衰退虽未导致失业率大幅攀升，但实际工资同比增速已经连续16个月为负，对消费和投资都构成拖累。

未来走势和对中国的借鉴。尽管俄罗斯面临严重的经济和金融危机，但从GDP增速、通胀、就业、外储和外债等角度看，当前形势依然好于1998年。未来能源价格和制裁是影响俄罗斯经济金融走势的最关键因素。如果两方面都无改善的话，经济低迷依然会持续，16年会再现萎缩。再加上外部美联储加息再起，卢布有再次暴跌的可能。对中国来说，当前人民币汇率暂稳，但货币超发、房价暴涨等风险因素并未消除，从俄罗斯经验看，其房价在经历大涨后保持了平稳，股价在大跌后触底反弹，说明贬值有助于释放长期风险。而为了不陷入俄罗斯那样的困境，唯有早作改革才是王道。

正文：

早在2014年，俄罗斯经济、金融危机就已凸显，卢布对美元出现崩盘式下跌。近期俄罗斯再次成为全球投资者关注的焦点，2015年GDP大幅萎缩，创2010年以来最差表现。俄罗斯经济近况如何？未来走出困境的关键是什么？有何经验或教训可以吸取？本报告将一一解析。

1.油价叠加制裁，经济出现负增

1.1.经济依赖能源，结构过于单一

俄罗斯经济严重依赖能源生产。俄罗斯有着丰富的石油和天然气资源，已探明的原油储量位居全球第8位，天然气储量位居全球第2位。俄罗斯的经济也严重依赖原油、天然气的生产。从增加值角度看，开采业占到GDP的10%左右，如果算上与能源相关的制造业、服务业增加值，俄罗斯GDP的1/3依赖能源行业。而外贸对能源行业的依赖程度更高，俄罗斯出口的产品中，超过70%是能源产品。

依赖能源导致的结果是经济结构过于单一，患上了“荷兰病”。经济结构单一是前苏联时期就面临的老问题，俄罗斯经济对能源的依赖却一直有增无减，而其它产业的发展相对滞后，经济学上将这一问题叫做“荷兰病”（Dutch Disease）。20世纪50-60年代，已是工业产品主要出口国的荷兰发现了大量天然气，荷兰政府大力发展天然气行业，出口剧增，同时货币升值，劳动力成本上升，导致农业和制造业产品的国际竞争力大幅下滑，最终表现为能源产业发展迅速而制造业却发展滞后。事实上，不仅仅是俄罗斯，当前经济增长面临问题的巴西、OPEC各国均有“荷兰病”的症状。

1.2.油价跌跌不休，出口受到拖累

自14年年中以来，原油、天然气价格持续下跌。14年以来，页岩气革命、OPEC拒绝减产、美元走强、中国经济增速放缓等几方面利空因素叠加，导致能源等大宗商品价格大幅下跌。14年年中至今，WTI原油期货价格从105美元/桶的高点下跌至不足40美元/桶，跌幅高达62%；美国亨利中心交割的天然气现货价格从4.43美元/千立方英尺下跌至1.76美元，跌幅高达60%。

俄罗斯原油、天然气等能源类产品出口大幅缩减。一方面，俄罗斯原油的生产成本远高于OPEC各国，原油价格大跌削减了俄罗斯原油在国际市场上的竞争力。另一方面，俄罗斯在国际原油市场话语权很弱，原油定价权主要掌握在OPEC和美国手中。这些因素都导致能源价格大跌对俄罗斯经济的影响更大，按照美元价值计算，2015年俄罗斯原油出口额下降41.8%，天然气下降23.5%。导致的结果是，俄罗斯商品出口增速已经连续18个月为负，2016年1月出口同比更是大降36.4%。

1.3.制裁“雪上加霜”，经济大幅萎缩

近两年美国和欧盟对俄罗斯实行严格制裁，对俄罗斯经济无异于雪上加霜。自2014年3月起，因为在乌克兰问题上的分歧，欧美等西方国家开始对俄罗斯实施一系列制裁措施。制裁措施涉及金融、军事、能源等诸多领域，包括限制对俄罗斯能源行业特定的物品与技术出口，限制俄罗斯公共部门和银行的海外融资等等。欧美的制裁措施不仅增加了俄罗斯资本外流、卢布贬值的压力，还提高了银行和企业的海外融资成本，技术出口限制还会影响到俄罗斯能源产业的长远发展。

内外交困，俄罗斯GDP增速大幅下滑。14年俄罗斯GDP增速仅为0.7%，15年GDP增速由正转负，萎缩3.75%，创10年以来最差表现。从分项来看，不仅仅是贸易在衰退，受高利率、高通胀、资本外流、低油价、制裁等诸多内外部因素的交织影响，俄罗斯15年3季度消费萎缩7%，投资萎缩20%。而短期内俄罗斯经济并没有改善的迹象，俄罗斯央行预计，如果油价维持在30美元/桶的话，2016年GDP会继续萎缩1.3-1.5%。

2.贬值加反制裁，通胀居高不下

2.1.资本外流外储减少，贬值推升通胀

经济放缓、经常项目转差、外储下降，卢布对美元大幅贬值。随着能源行业持续低迷、经济增速下滑，俄罗斯经常项目和资本项目均转差，其中贸易顺差从14年高点时的每月200多亿美元一路下滑到16年2月份的不足100亿美元。随之而来的是卢布贬值预期，俄罗斯央行在14年大举干预汇率，但最终因为外储大量减少而放弃干预。卢布在14年对美元大幅贬值41.8%，在15年贬值22.8%。

消费品依赖进口，卢布短期大幅贬值带来通胀压力。自2014年以来的卢布贬值，带来的直接后果是俄罗斯的进口成本大幅度提高，进口萎缩。俄罗斯货物进口同比增速从10年接近60%的高点直线下滑至15年-41%的低谷，尽管15年下半年以来降幅有所收窄，但仍在-20%左右。因为俄罗斯轻工业和农业相对落后，所以轻工业品、食品和农产品对进口的依赖程度较高。进口成本的提高，直接对俄罗斯通胀构成压力。

俄罗斯通胀大幅飙升，15年通胀率高达12.9%。从历史来看，俄罗斯的通胀和汇率变动也密切相关。1995年之前，由于政治动荡、经济低迷、汇率贬值等因素，俄罗斯曾爆发恶性通货膨胀。1999年，汇率从20卢布/美元贬值到27卢布/美元，通胀一度达到120%以上。本轮贬值周期中，卢布在14年底的两个月内直接从40贬值到接近60，短期触底反弹后，又从50贬值到70以上。与此同时俄罗斯CPI同比一度接近17%，15年全年通胀率达到12.9%。

2.2.反制裁限制进口，进一步推升通胀

俄罗斯对欧美等西方国家的反制裁措施，也是推升其通胀的重要因素。2014年8月7日，为了回击欧美等西方国家的制裁，俄罗斯决定禁止从美国、欧盟、澳大利亚、加拿大和挪威进口水果、蔬菜、肉类、鱼、牛奶和乳制品。这种反制裁措施对俄罗斯本身也构成危害，因为俄罗斯40%以上的食品依赖进口，且其是欧盟水果和蔬菜最大进口国，美国家禽的第二大进口国。尽管改从其它国家进口这些食品可作缓冲，但短期内该制裁措施对俄罗斯食品价格的推动仍不可忽视。14-15年间，俄罗斯食品类CPI同比在短时间内迅速飙升到23%。

3.治通胀紧货币，财政有心无力

3.1.治通胀稳汇率，大幅收紧货币

俄罗斯央行为了控制通胀和稳定汇率，大幅提高基准利率。一方面，受卢布贬值、欧美制裁等因素影响，俄罗斯CPI同比从14年底开始不断攀升，15年3月达到17%的高点，和央行4%的通胀目标相去甚远；另一方面，为了稳定卢布汇率，俄罗斯央行的外汇储备从接近5000亿美元直线下降到3000多亿美元，而截至15年末俄罗斯尚有5000多亿美元的外债，所以必须要用提高利率的手段来稳定汇率。俄罗斯央行于14年底的2个月时间里，直接将基准利率从8%提高到17%的水平，后来随着通胀不断回落，俄罗斯央行虽下调基准利率，直至当前的11%，但和14年初的5.5%还是不可同日而语。

紧缩的货币政策拖累经济，欧美制裁又切断了外部融资来源。俄罗斯紧缩的货币政策环境大大提高了市场利率，银行间1-3个月同业拆借利率一度高达26%，当前虽然降至12%，但也远高于14年7%的水平；非金融机构短期贷款利率在15年初曾接近20%，当前也有13.4%。利率高企降低了企业投融资的积极性，俄罗斯M2增速在14年12月曾降至2.25%，之后虽回升至10%左右，但也低于14年前的水平；而固定资产投资增速已经连续14个月为负。此外，欧美制裁切断了俄罗斯部分银行和企业的海外融资渠道，对急需“供血”的俄罗斯企业造成更严重的打击。

3.2.油价跌收入降，财政有心无力

原油、天然气价格的持续下跌，使俄罗斯财政收入减少、赤字扩大。俄罗斯政府收入有一半以上来自石油和天然气行业，然而近两年能源价格的暴跌使财政收入大幅度减少。截至16年2月，财政收入累计大降19.2%，已经连续14个月负增长。为了刺激经济，15年财政支出增速反而提高，导致全年财政赤字高达1.95万亿卢布，赤字率2.6%。

俄罗斯2016年的财政预算是基于50美元/桶的原油价格计算的，赤字率届时会达到3%。而当前油价在40美元左右，俄罗斯政府2016财年的收支平衡能力令人担忧。16年年初俄罗斯通过了削减10%财政支出的计划，支出增速由正转负，截至2月份，财政支出累计增速降至-33.98%。

储备基金有限、国企私有化艰难，难以补充财政收入的损失。2003年起，俄罗斯使用积累的石油出口超额收入建立了政府稳定基金，并于2008年将该基金拆分为储备基金（Reserve Fund）和国家福利基金（NationalWellbeing Fund），其中储备基金主要用于补贴财政开支不足和偿还国家外债。然而在2015年仅一年的时间里，储备基金就从879亿美金降低到了500亿，如果不削减预算的话，这部分基金在16年有用完的可能性。截至16年2月，国家福利基金剩余713亿美元，俄罗斯财政部长曾表示需要时可能会动用该部分基金，但因为福利基金设立的主要目的是用于补贴养老金，所以动用难度较大。

为了弥补财政收入的不足，普京于16年2月1日召开了首次关于国企私有化问题的会议，考虑出售部分国企股份。事实上自从2012年重掌政权后，普京就在限制、放缓国有企业的私有化进程，此次再提私有化，可见财政遇到的困难之大。但普京对私有化提出了五点要求，包括国家不能放弃对战略性企业的控制力，必须出售给在俄罗斯注册的买家等等，再加上欧美等国的制裁，私有化的道路势必艰难。这些因素也决定了财政政策也难以发力刺激经济。

4.房价稳股市跌，居民收入降低

4.1.汇率贬房价稳，股市巨幅震荡

货币超发推动了房价上涨，但由于卢布持续贬值，俄罗斯房价没有出现日本、美国那样的大跌。08年之前俄罗斯货币严重超发，M2和名义GDP增速之间的差距最高达40个百分点。过剩的流动性导致楼市大涨，2004-2008年俄罗斯全国平均公寓价格上涨了222%，莫斯科上涨了258%，期间卢布对美元汇率升值了14%，资产价格存在高估的风险。但俄罗斯选择了让汇率贬值，08-09年卢布对美元贬值幅度高达34%，14年经济形势恶化后，卢布再次对美元大幅贬值。贬值释放了楼市风险，俄罗斯房价在经历了暴涨后，在15年经济下行的情况下保持基本稳定，没有出现日本90年代初和美国08年那样的崩盘现象。

受油价和汇率的双重驱动，俄罗斯股市可谓大起大落。俄罗斯的经济严重依赖能源类产品，所以其股市和汇市也明显受到能源价格的影响。首先，因为油价会直接影响俄罗斯经济和投资者预期，所以俄罗斯的股价和油价走势高度相关。98-08年之间，俄罗斯RTS指数随油价大幅飙升，油价涨了8倍，股市涨了12倍；08-11年，股价和油价均出现先大跌再反弹；11年之后，二者又趋势性下行。其次，俄罗斯股价和卢布汇率走势也高度相关，卢布汇率贬值时股市大跌，升值时股市大涨。这一方面是因为汇率和股价一样也受到油价影响（卢布汇率和油价走势也高度相关），另一方面是因为汇率走势会直接影响投资者的信心。

从各国比较看，俄罗斯股市14年跌幅最大，16年以来涨幅领先。2014年受油价大跌、汇率爆贬的影响，俄罗斯RTS指数跌幅达到45%，股市表现全球最差。2015年俄罗斯股价先扬后抑，最终全年下跌4.25%，在各经济体中表现平平。2016年以来，一方面风险因素在前期得到释放，另一方面商品价格有所反弹，俄罗斯股价上涨了14%，领先于其他新兴、发达经济体。

4.2.贫富差距悬殊，居民收入大降

俄罗斯贫富差距为世界之最，当前这一状况也未好转。根据2015年瑞信财富报告的统计，俄罗斯87%的财富掌握在10%的居民手中，财富超过1万美元的居民仅占8.6%，贫富差距之大居世界之最。与此同时，俄罗斯中产阶级占比非常低，仅为4.1%，而中国则为10.7%，巴西8.1%，印度4.4%。从经典经济学理论来看，富人有消费能力但边际消费倾向低，穷人边际消费倾向高但消费能力低，所以贫富差距不仅会带来社会问题，还会拖累长期的经济增长。

俄罗斯失业率虽未大幅攀升，但实际工资却在持续降低。从14年本轮危机爆发以来，俄罗斯失业率仅仅从4.8%上升到当前的5.3%，幅度很小。但实际工资同比增速已经连续16个月为负值，16年2月份降幅为2.6%。在贫富差距悬殊的背景下，卢布贬值令资产大幅缩水，实际工资下降，这些因素对消费和投资都构成拖累。

5.未来走势和对中国的借鉴

5.1.形势好于98年，低迷仍将持续

尽管俄罗斯面临严重的经济和金融危机，但当前形势依然好于1998年。1998年，GDP衰退了5.35%，而2015年仅衰退3.75%；98年通胀严重，CPI高达84%，失业率14.2%，而当前CPI仅12.9%，失业率5.3%；98年财政赤字率5.6%，当前仅2.6%。从外债角度看，98年外汇储备占外债余额的比重仅4.4%，当前则高达60%。所以尽管当前形势很严峻，但依然好于1998年。

能源价格和制裁是影响未来俄罗斯经济金融走势的最关键因素。俄罗斯是典型的资源依赖型经济体，经济结构单一，其经济、股市、汇市表现，均受到原油价格走势影响甚至主导。但在原油供给方面，OPEC内部、OPEC与非OPEC产油国之间分歧较大，冻产协议能否达成以及签署国家数量均还存疑；在需求端，全球经济依然低迷，中国等新兴经济增长乏力；此外，美联储加息只会“迟到”不会“缺席”，美元仍有走强可能。所以原油价格短期虽有所反弹，但长期风险因素并未消除。

从国际制裁的角度看，美国态度依然强硬，欧盟一方面因为对俄罗斯的天然气供应依赖较强，另一方面俄罗斯的反制裁措施对其农牧业构成冲击，近期表现出缓和态度，但是否取消对俄罗斯制裁仍未可知。

如果油价和制裁两方面都无改善的话，俄罗斯经济低迷依然会持续，16年会再现萎缩。再加上外部美联储加息再起，卢布有再次暴跌的可能。

5.2.经验：贬值释放风险，改革才是王道

当前人民币汇率暂稳，但风险因素未消除，长期看，贬值有助风险释放。虽然前两月中国经济开局不佳，但是3月以来出现明显改善迹象，再加上联储加息延后释放鸽派信号，人民币短期趋于稳定。但货币超发依然存在，GDP增速不断下台阶至15年4季度的6.8%，M2增速却从15年年中不断回升至当前的13.3%；一线城市和少数二线城市房价短期内大幅飙升，资产存在高估风险。此外，美国经济仍在复苏，一旦启动加息，人民币贬值压力或将再起。但从俄罗斯经验看，其房价在经历大涨后保持了平稳，股价在大跌后触底反弹，说明贬值有助于释放长期风险。

中国经济虽然没有像俄罗斯那样严重依赖一种资源、结构单一，但当前也到了转型的时刻。中国的人口红利逐渐消失，房地产尽管局部“繁荣”但整体已经进入下行通道，国有企业经营效率低下，政府对经济干预过多，这些因素都阻碍着长期经济的发展。为了不陷入俄罗斯那样的困境，唯有早作改革才是王道。

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