业绩符合预期：2015年，公司实现营业收入/归属净利润分别为58.5/22.1亿元，同比+9.58%/+146.1%，扣除非经常性损益后，2015年归属净利润同比-6.38%；报告期内公司出售江阴天江23.84%股权，确认投资收益17.35亿元，贡献净利润14.73亿元，剔除天江药业后2015年归属净利润同比-17.9%。2015Q4，公司营业收入同比5.31%（2015Q3：+3.98%）；扣非归属净利润5700万元，同比-63.0%。

竞争加剧、渠道多元化致经营承压：公司主力渠道为百货和超市，随着消费升级、城镇化推进、移动互联网和跨境电商的快速发展，美妆渠道呈现多元化特征，公司主力品牌佰草集销售受到严重分流。同时，渠道多元化、消费者需求个性化以及跨境电商蓬勃发展带来的海外商品消费便利性共同促进了美妆品牌的多元化，行业竞争加剧，公司财务指标表现不理想：促销力度加大，化妆品（主要为佰草集和高夫）毛利率同比下降2.0pcts；存货同比+29.1%至6.8亿元；经营性现金流同比-55.5%至5.0亿元。

推进渠道多元化，丰富商品结构，加大营销及人力资本投入：1、“上海家化官方旗舰店”汇聚旗下8个子品牌入驻天猫旗舰店，2015年双十一全品牌全网销售额超1亿元；与阿里巴巴建立战略合作伙伴关系，推动大数据和研发中心深度合作；2、丰富商品结构：推出佰草集菁萃原液面膜、茶颜面膜、美加净夜间护手霜、典萃轻彩妆等新品；3、创新传播模式，加大营销投入：利用《出发吧爱情》、《奔跑吧兄弟》、《港囧》、《虎妈猫爸》、《裸夏》等综艺节目、电影、电视剧、MV等加大品牌宣传。2015年，公司销售费用率提升2.1pcts至34.8%，其中营销类费用/人工费用分别同比+13.4%/32.4%。

花王合作到期不再续签；出售天江聚焦主业，关注后续并购：花王代理合同将于2016年12月31日到期，不再续延。估算2015/2016年花王营业收入分别为12.0/13.8亿元，同比约为+40%/+15%，贡献净利润约为2400-2800万元。预计花王合作终止将对2017年的营业收入产生较大影响（占比20%左右），对净利润影响有限（占比约3%）。2015年出售天江药业回笼资金19.2亿元，年末账面现金34.8亿元，未来将继续从客群、渠道、研发协同等角度在美妆、护肤品、大日化等领域寻找合作/并购项目。

风险提示。新品投放/新渠道建设/并购进展缓慢；费用刚性上涨侵蚀利润。

盈利预测及估值。公司自有品牌收入增长低于预期，未来行业竞争激烈、花王合作终止可能制约16-17年盈利，下调16-17年EPS预测至1.10/1.15元（原预测：1.50/1.58元），新增18年EPS1.21元。考虑大股东平安集团支持及未来并购预期，给予2016年30倍PE，目标价33元，下调评级至“增持”。

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