业绩符合预期。2015年，公司销售所得款项总额167.6亿元，同比+6.0%，优于行业平均水平（2015年百家：-0.1%）；实现总收入57.6亿元，同比+9.6%，其中零售收入/销售物业收入分别达51.5/6.0亿元，同比+12.3%/-9.1%。分业务看，特许专营佣金/直接销售（自营）/租金收入分别达23.8/18.1/9.1亿元，同比+1.9%/+8.5%/+67.8%。2015年，公司净利润13.2亿元，同比+17.5%，EPS0.6元；核心业务净利润8.0亿元，同比+6.4%。2015年度股息7.0亿元，分红比率高达53%，创历史新高。.

同店正增长优于同行。2015年，公司同店增速+0.5%（2014A：-3.3%；2015Q1-3：+2.2%），该同店增速水平是在2015年减少半天工作时间（春节多休半天）、杭州庆春店闭店装修3个月的基础上实现的，优于同行：新世界-8.5%/百盛集团-8%/华地-5.1%/茂业-5.1%/天虹-1.66%；2015Q4同店不理想的主要原因在于消费意愿的低迷、渠道多元化的分流以及暖冬的影响。2015年客单价提升6%至552元；化妆品、运动服饰销售表现靓丽，分别同比+12.3%/+20.7%。

经营效率稳定，费用管理成效卓著。公司综合毛利率同比微降0.3pcts至16.9%，其中联营毛利率降0.3pcts至17.0%，直营毛利率降0.3pcts至15.6%；分结构看，由于品类结构优化、供应链提效，杭州武林店、西湖银泰城、金华银泰城等成熟门店的毛利率仍稳步提升，培育期新门店拉低了整体毛利。公司积极推行合伙人、N岗合一、自收银等管理创新，2015年人工成本同比增幅仅为2.6%，员工总数同比减少11%，百货/购物中心人均工资分别提升14.8%/11.6%；得益于阿里流量支持、社交营销等更高效方式的使用，企划营销成本同比下降18.8%。

实体零售转型先锋，O2O/社交电商/跨境电商/买手制并驾齐驱。2015年，公司喵街（购物中心逛街神器，全国推广）、喵货（商品数字化，同款同价）、喵客（社交零售）、西选（跨境电商O2O）、意选（轻奢跨境电商）、集货（零库存买手店）、InJunoir（淘品牌线下店）全面推进，O2O生态系统渐成。2015年，喵货订单约10万单，销售额1.2亿元，客单价超千元；喵客订单超25万单，销售额1.9亿元，客单价746元；喵货+喵货已相当于一家中等体量的百货店销售规模。2015年6月起，西选已开设7家门店；意选2015年GMV达2.8亿元；买手制多品牌零库存集合店“集货”于双11开业，平均月平效4323元。InJunoir淘品牌落地银泰并成功复制，月平效达3176元。

风险提示。新门店培育不达预期，喵街、InJunoir等新业务推广不达预期。

盈利预测、估值及投资评级。开放、创新、关爱、情怀是公司企业文化的精髓，是公司业绩持续优于行业的源泉。同时，作为阿里数字经济与实体经济融合的试验田，公司汇聚了阿里流量、数据、IT和自身的线下场景资源，有望领先行业实现盈利模式的转型升级。维持2016-2017年GSP增速预测+5.6%/+7.0%，据年报小幅下调2016-2017年核心净利润预测至8.2/8.7亿元（原为8.9/9.8亿元），增加2018年GSP/核心归属净利润预测为+7.1%/+6.2%，对应2016-2018年核心EPS为0.38/0.40/0.42元；鉴于公司业绩表现持续优于行业、阿里有望于2016年转股成为公司第一大股东，给予目标价9.0港元，对应2016年20倍PE，维持“买入”评级。

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