季末以来，“资产荒”与资金紧张并存的格局愈发明显，引发市场关注。有观点认为，资金面确实很紧，结合债市杠杆高企的背景，流动性风险堪忧，4月降准可期。资金面真的很紧吗？这一矛盾局面还将持续多久？

本篇报告中，我们首先反驳了基于债市杠杆推测流动性风险的做法。一方面，债市杠杆并不等同于货币市场杠杆，另一方面，在投资者结构发生较大变化的局面下，现行测算方法已不能很好地反映债市风险。目前，市场计算债市杠杆率主要采取以下公式：债市杠杆率=总债券托管量/（总债券托管量-待购回余额），债市杠杆率约为110%，似乎杠杆风险不太大，但这一方法存在很大缺陷。

在银行通过配资、委外进入债市的局面下，入市资金包含二重杠杆，而现行测算仅刻画了一重杠杆。非标监管趋严，而自身做债券投资面临收益率倒挂，银行借道委外业务确保理财业务的高收益，同时债券类相关产品兴起，债券配资等的杠杆也不可忽视。银行对理财资金的处理存在“二分法”，形成两种购债方式，为债市引入二重杠杆。第一重杠杆源于银行用自留资金配资买债，杠杆率水平较高，但在现行测算中无所体现。第二重杠杆源于非银金融机构的“债滚债”投资方式，杠杆率水平较低，在现行测算方法中获得完全反映。第一重杠杆远高于第二重杠杆，然而，现行测算方式无法体现出第一重杠杆的存在，从而低估债市整体杠杆水平。

投资者结构转变，导致“资产荒”与资金紧张并存。事实上，银行入市方式的转变意味着债市投资者结构发生了变化，基金、券商等非银金融机构的重要性显著上升。一方面，受委托的非银金融机构持有大量资金，造成“资产荒”；另一方面，非银金融机构相较银行受监管较少，加杠杆空间更大，系统性抬升了资金需求，引发资金面紧张，从而造成“钱多无处花”和“借钱有点难”并存的矛盾局面。

谁的杠杆？区分债市与货币市场。针对近期市场就债市高杠杆引发流动性风险的担忧，我们认为，有必要区分两个主体。这一担忧源于以债市杠杆为基础推测货币市场杠杆，然而问题在于，一方面，债市杠杆高是否意味着货币市场杠杆高？这一关系本身并不明确。另一方面，在债市杠杆测算本身存在缺陷的情况下，以此判断流动性风险并不准确。

破旧立新：直接测算货币市场杠杆。我们对货币市场杠杆率提出如下估计：货币市场杠杆率=（银行间隔夜债券质押式回购成交量+银行超额存款准备金）/银行超额存款准备金。基于此，我们对货币市场杠杆进行了测算，发现2015年货币市场杠杆经历了明显抬升，而现行债市杠杆测算结果并未体现出这一波抬升。此外，直接测算下2016年以来货币市场杠杆虽有回落但仍处在11倍的水平，远高于2015年之前4-6倍的平均杠杆水平，也远高于现行债市杠杆测算结果。可见，现行债市杠杆测算结果与货币市场杠杆之间存在一定脱节，我们提出的直接测算方法更能反映出货币市场真实杠杆水平，以此判断流动性风险更为合适。

投资策略：流动性短期无忧，但不可放松警惕。首先，当前市场上并不缺钱，资金面紧张源于货币市场的高杠杆；其次，长期来看，随着非银金融机构持有资金量减少，“资产荒”将逐步消退，而对资金的渴求将越来越强，从二者并存向资金紧张主导的格局过渡；最后，短期内流动性风险无忧，因而4月份降准并不可期，但三、四季度面临较大流动性风险，投资者需警惕。随着经济逐步企稳，监管层对基本面下行风险的关注将让位于金融风险，或出台一定防风险措施缓解杠杆问题，比如审查银行委外业务。因此，当前债市收益率水平远非见顶，反而可能是新一轮调整的底线。

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