因日元兑美元加速升值，近期人民币兑日元汇率持续显著被动贬值，较去年6月低点已累计贬值近20%，而航空国际线增长较快的相关地区如澳洲、欧洲也出现类似现象，若人民币继续大幅度被动贬值恐传导至国际线需求端。对此我们评论如下：

从汇率变化看航空转折。在去年透过汇率看航空的专题报告中，我们曾指出汇改前人民币对美元汇率保持稳定成为串联航空三大影响因素、推高行业景气的关键要素。一方面，汇率稳定带来汇兑损益隐形改善、放大低油价红利；另一方面，人民币汇率相对主要出境游目的地国家持续升值（2015年人民币兑日元/韩元/澳元/欧元最高升值幅度达23%/15%/33%/33%）降低出行成本提升购买力，极大刺激了相关地区的出境游需求，带动国际航线的火爆。2015年8月汇改后，人民币汇率大幅贬值对航企大规模的美元负债带来负面冲击，同时也削弱对旅游目的地国的汇率优势；截至目前，人民币兑日元/澳元/欧元汇率已较去年高点贬值17%/11%/11%，但相对美元基本稳定甚至阶段性升值，因此我们认为汇率贬值累积效应或将逐渐由对航空公司负债的冲击转到对需求端的冲击。

日元汇率波动或将传导至需求端。以日本为例，日元兑人民币汇率自2012年底起持续贬值，到2015年人民币兑日元累计升值幅度逾60%，相当于赴日旅游花费打对折以上。随着中日关系自低谷中恢复叠加签证政策放宽，汇率对出境游的刺激效果持续显现，2014/15年国内赴日旅游人数分别同比增长149%/142%。国内航企也顺势加大运力投放，去年15家国内航企进入中日航线市场，三大航及春秋日本航线数量增加近70%。目前日元兑人民币汇率已较去年低点升值约20%，按赴日游客平均支出1.5-2万元计算，相当于旅游成本增加3000-4000元。我们认为若人民币贬值趋势延续，出行成本边际影响累积达一定程度后，对需求端增速的影响将逐渐显现。

国际线供给过热，汇率或进一步冲击供需。去年以来出境游需求带动国际航线RPK持续高增长，航空公司运力投放也迅速攀升。今年以来国际线需求有平均35%左右的高增速，但航企集中增加国际运力使行业ASK增速高达46%，供需增速差逾10pcts，以量补价策略下客座率和票价水平同比持续下滑。目前市场就汇率对负债端影响的预期已较为充分，但对需求影响的预期仍不明晰。我们认为，汇率影响可能逐步传导至国际线需求，而在国际航线供给增速较高且难以及时调节下，一旦需求增速放缓或将对供需面将带来更大压力，进而冲击票价和航空公司业绩。

风险因素：国内及出境游需求不如预期，油价汇率波动，竞争加剧风险。

投资建议。目前汇率对需求影响尚难以量化，但从趋势和对航空公司业绩影响上看值得密切跟踪关注；国际航线占比较高且覆盖人民币对当地货币贬值较多的热门国际线（如中日/欧/澳）的三大航及春秋或受一定影响。考虑目前影响航空基本面和业绩不确定性仍较大，维持行业“中性”评级。