本文来源：华尔街见闻  微信号金融读书会。

近期，债转股话题备受关注。1999年时任建行行长的周小川，在《经济社会体制比较》杂志（1999年第6期）上发表了《关于债转股的几个问题》，主要为1999年9月对央行研究生院博士生的专题讲课记录整理而成。

文章主要内容包括债转股的概念、动机和运作、中国国情与债转股、债转股的实施和运作中需要防止的道德风险。

在众多金融热点问题之中，债转股近来越来越成为一个热点。应大家的要求，我介绍一些情况和需要研究的专题。

从目前的情况看，一些国有企业对于债转股的反应相当热烈；信达资产管理公司经过几个月的努力，试点完成几个债转股的项目后，也有越来越多的企业来访。但是从目前社会上对于债转股的一般认识来看，普遍存在着概念上和认识上的模糊和误区。

关于道德风险问题

在债转股的过程中，我认为主要有以下几个方面的道德风险问题。

第一是认为债转股是“最后的免费午餐”，债务人想吃免费午餐也不奇怪，关键是债权人不能轻易提供免费餐，不能给企业以财务软约束的信号。政策、宣传、司法、执法等方面也应配合起来硬化财务约束。

第二是资源误配置。例如，对于该破产的不破产，而是实施债转股，拖了几年后还是不得不采取破产，使得债转股失去应有的效果。

第三是财务纪律的逆向选择。例如一些本来可以正常还本付息的企业，在看到另一些企业付不了息而实施了债转股后，选择其在未来拖欠利息，进而影响银行的收息率，这种行为无疑会导致财务纪律的恶化，引发“三角债”，造成逆向选择，在全社会范围内形成“赖帐文化”和“软约束”。

第四是具体操作方面的道德风险。如整改和重组力度不够，让步过多，蓄意把包袱转给财政，低价转让股权给私人投资者等等。

在改革进行到一定阶段时，金融领域总会出现一些新的问题。资产管理公司的成立和债转股需求的出现为金融改革和银企关系改革带来了新的挑战和机遇。

在改革的前期阶段，金融界的注意力聚焦在建立双层银行体系、实行银行的商业化、制止行政干预、治理通货膨胀等问题上。只有当改革进行到目前这样的阶段，在解决了已有问题的基础上，银企关系的改革和债转股问题才能在改革日程上得到较高的重视，才会考虑到处理不良资产问题，才会考虑到利用资产管理公司对不良资产进行专业化处理（其中包括债转股）等问题。

各界对债转股和国有企业解困存在各种各样的认识和看法，对这些问题的关注和讨论也正反映出我国金融改革的不断深化和取得的成绩，这不仅是金融改革的机遇，也为我们重新审视银企关系提供了机遇。

传统的银企关系主要有两种：一种是“保持距离型”（arm's length）；一种是相机条件下的“控制导向型”（control-oriented）。“相机条件”意味着在企业经营较好的时候，银行只采取观察的态度，而当企业出现财务问题时，银行则较主动地参与到企业的治理结构中。

债转股实际上意味着“控制导向型”关系。这里想要说明的是，不仅债转股本身有一系列要研究、要实践的内容，同时还有一系列体制与政策相关的问题需要研究、试点和实践。

从我国目前国企改革和银行改革进程中蕴藏的风险来看，鉴于银行不良资产规模较大，如果处理得不好，后果将是可怕的，会在宏观和微观上形成一个发展路途上的“陷阱”。处理得好，则会为下一步的改革带来一个较好的前景。

所谓处理得好，指的是能够找到相应的办法和措施，其中也包括正确理解和运用债转股，顺利解决部分不良资产问题，剩余的不良资产损失控制在国力能够承担的范围之内，这意味着我们能够顺利渡过这一轮的金融风险高峰期。

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