月度大势分析

七月: 1850-2050

6月市场走势较我们预期的要弱，我们正确提示了资金面状况对于市场的拖累，但其持续时间和强度均超出预期。7月份，资金利率料难以回到之前的低水平，不过流动性最紧张的时候已经过去，在股指的下跌恐慌中IPO开闸时点预计也将有所延后，而市场的核心关注点将回到持续下滑的经济基本面和不愿走投资拉动老路的政策面之间的博弈。转型是一场攻坚战，其间系统性风险和结构性机会并存，关注市场对此作出的反应。预计7月上证指数核心波动区间为1850-2050点。

经济下台阶，既有被动也有主动因素。1）产能过剩、人口红利消失、全球经济不景气等因素都使得长期支撑中国高速发展的低效益经济难以为继，经济运行进入一个下台阶的过程。2）新领导层提出的“提高质量和效益的重要性，建设美丽中国”、“要把错装在政府身上的手换成市场的手”等言论表明我国不再以GDP的高速增长为目标，不再走强心针式地投资刺激经济的老路，将从更长远的角度进行布局，这也使经济运行主动地进入了一个去杠杆的过程。3）“地方债务+房地产泡沫”的双重顽疾之下，需要靠呵护私营企业、发展创新能力来带动新的经济增长点。

转型是一场攻坚战。虽然领导层有心放手，还市场经济以健康的发展方式。但一方面，这将转变现有的经济增长模式，使经济数据和失业率出现向弱趋势，而造成社会不安定因素。另一方面，对于既得利益者的触动难度较大。前期6月底的资金面异常紧张，不乏央行重夺银行业控制权的主动意图，但在资金利率持续不退烧的情况下，6月25日央行提供流动性支持的作法被解读为政策的妥协，而股指也在当日砸出新低后展开反弹行情。我们不认为新领导层还是重回经济刺激的老路，但在经济下行的压力下，维稳措施有其必要性。关注7月中旬召开的年中经济形势分析会和公布的2季度GDP数据情况，届时政策和基本面的情况将进一步明朗化。

股指受累于经济疲弱，但下跌中仍蕴含反弹和局部亮点机会。1）股指权重板块中周期类占比较高，在经济下台阶过程中难有大表现，且快速下杀后投资者情绪恶化，操作上多有抢反弹和解套冲动等的短期倾向。2）6/25的1849点新低是多重利空共振下的结果，7月料难以跌破。深跌后有修复性反弹，但高度有限，上方10日均线和反弹的0.382位置均接近2050点。反弹中小市值的成长股中仍存在局部亮点，但考虑到高估值、新三板的分流以及基金考核时点过后的减持等因素，7月份的操作难度较大。

低增速增长是一种更长效、健康的发展模式

产能过剩、人口红利消失、全球经济不景气等因素都使得长期支撑中国高速发展的低效益经济难以为继，经济运行势必进入一个下台阶的过程。而新领导层提出的“提高质量和效益的重要性，要建设美丽中国” 、“要把错装在政府身上的手换成市场的手”等言论表明我国不再以GDP的高速增长为目标，不再走强心针式地投资刺激经济的老路，将从更长远的角度进行布局，这也使经济运行主动地进入了一个去杠杆的过程。

我们认为对此不必过于悲观，低增速增长是一种更长效、健康的发展模式，现在不少言论都认为GDP指标用于衡量公民是否真正幸福是存在缺陷的，连奥巴马政府都在资助制定

地方债务+房地产泡沫双重顽疾

改革开放以来，各地方政府出于政绩考核等目的，对于招商引资始终保持着极高的热情。虽然其中存在着重复建设、发展不均衡等问题，但不可否认地，地方投资对于使中国迅速地追赶着发达国家的步伐、成为世界工厂、推动中国经济的持续高增长功不可没。

然而，这种由政府人为主导的投资计划本身就具有先天缺陷，不论从市场经济运行规律，还是从环境承受能力等角度考虑，都不是长久之际，而包括钢铁、水泥等传统基建行业及光伏产业等新兴产业的全方位产能过剩的现状就是最好的证据。由于政府干预投资和经济增长的能力过强，基建投资冲动和中长期的高经济增长率产能过剩的问题无法靠衰退期来淘汰过剩落后产能，使中国近年一直难以走出滞涨的泥淖，而08年全球金融危机后为提振经济而采取的四万亿投资无疑给对这种投资冲动起到了火上浇油的作用。

现在经济的病症是“地方债务+房地产泡沫”的双重顽疾。中国地方政府融资平台随着地方固定资产投资持续热情及4万亿的刺激加速发展，而为了偿付这些融资债务及利息，地方政府又不得不依赖土地销售，甚至进一步加速基建投资来提升土地价值，从而加剧了房地产泡沫和产能过剩的问题。同时，这种风险也由实体经济向金融领域蔓延，地方债务的偿付风险直接拖累银行的不良贷款率，而现阶段银监会提出的五个重点监控金融风险领域即地方政府融资平台贷款、房地产贷款、理财产品、产能过剩、外部风险向银行体系的渗透和传染。

呵护私营企业、用创新能力带动新的经济增长点

去年底开始的这波反弹，以创业板为代表的一批中小市值成长股无疑是最大的亮点，一方面其符合我国经济转型的方向，另一方面，也是跟随美股相关热点而有所表现，包括3D打印、大数据、页岩气、苹果等概念，因为创新能力而给予这类公司以更高的估值溢价是合理的。我们看到，时隔12年后，美国重回FDI最青睐国家首位，制造业也呈现回流趋势，美国的劳动力成本劣势在减少，这背后有创新能力的鼎力支持，而这也是解决目前中国经济增长困境的答案。从改革开放30年来中国经济的成功经验可以看出，民营企业相较于国企有更多的活力和动力去适应和带动市场经济的发展，要滋养这种创新的氛围，就要给予民营企业更多呵护。但随着人民币升值、全球经济不振、银行放贷倾向于资质较好的国营企业及许多领域仍然由国家垄断导致国进民退等问题的长期作用，负担了我国大部分就业压力的民营企业所受到的创伤是可以想见的。

政策博弈绝非易事

虽然领导层有心放手，还市场经济以健康的发展方式，但一方面，这将转变现有的经济增长模式，使经济数据和失业率出现向弱趋势，而造成社会不安定因素，另一方面，对于既得利益者的触动难度可想而知。前期6月底的资金面异常紧张，其中不乏央行重夺银行业控制权的主动意图，但在资金利率持续不退烧得情况下，6月25日央行提供流动性支持的作法被解读为政策的妥协，而股指也在当日砸出新低后展开反弹。我们不认为新领导层还是重回经济刺激的老路，但面对经济萧条的压力下采取维稳的温和措施是比较必要的。此外，自上而下推动的各项改革措施虽然好，但具体影响还是要看个地方的落实情况，“地方食药机构改革龟行，省级部门三定方案仍难出”等情况的发生似乎也在说明改革之路料难一帆风顺。

关注二季度GDP数据

7/15将公布2季度GDP数据情况，我们宏观研究部预计2季度GDP约为7.6%，而7.5％左右是今年政府工作报告提出的经济增长预期目标。从月度数据看，经济下行是大概率事件，7.5%以上的水平是可以容忍的范围，如果发生2季度数据低于7.4%的超预期情况，则去年三季度以来的“弱复苏”论调就不攻自破了，届时要关注市场的反应及后续政策相应的措施力度和执行速度。

在2季度GDP不低于7.5%，政策舆论偏维稳的中性情况下，估计政策会继续从较容易的地方入手，采取较温和的改革措施，包括税收制度改革和适时推出市政债券，进一步推动新城镇化（户籍制度改革、棚户区改造等）以及资产证券化等。耐心等待7月中旬的年中经济形势分析会召开，届时政策将进一步明朗，而真正深层次的改革推进预计要等到十八届三中全会，投资者也普遍对此有较高的预期，而从以往经验看,三中全会有望出台具体的改革规划。

下跌通道的运行中仍蕴含反弹和局部亮点机会

股指权重板块中周期类占比较高，在经济下台阶过程中难有大表现，且快速下杀后投资者情绪恶化，操作上多有抢反弹和解套冲动等的短期倾向。

6/25的1849点新低是多重利空共振下的结果，7月料难以跌破。深跌后的修复性反弹高度有限，目前10日均线和反弹的0.382位置均接近2050点。

反弹中小市值的成长股中仍存在局部亮点，但考虑到高估值、新三板的分流以及基金考核时点过后的减持等因素，7月份的操作难度较大。

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