万华化学 (600309)
——业绩符合预期，八角项目中期开始试车，维持增持评级

 业绩符合预期，继续大笔分红。公司13 年实现营业收入202 亿元（yoy+26.95%），归属母公司净利润28.9 亿元（yoy+23.10%），EPS 1.34 元，ROE 32.62%，基本符合申万化工年报前瞻中1.35 元的预测； 经营性净现金流38.7 亿元
（yoy+1.66%）。其中13Q4 单季度实现收入48.64 亿元（yoy+7.56%，QoQ-9.90%），归属母公司净利润5.55 亿元（yoy-20.80%，QoQ-30.57%），EPS0.26 元。分红
方案拟10 股派7 元（含税），与2013 年相同，股息率4.07%，并修改公司章程继续强化现金分红政策。
􀁺 推测公司有适当盈余管理，预计14Q1 业绩同比增长0-5%。公司期末库存商品9.37亿元，同比增长50%；预收账款7.28 亿元，同比增长57%。14 年公司计划实现收入220 亿元（yoy+9%）。
􀁺 异氰酸酯业务毛利率整体维持高位，2015 年前整体供需平衡。13 年上下半年异氰酸酯业务毛利率分别为38.3%、34.1%，其他业务毛利率分别为26.4%、20.6%。
2013 年全球MDI 产能636 万吨（增36 万吨，yoy+6.0%，主要是万华宁波技改新增），消费量546 万吨（增33 万吨，yoy+6.4%），行业开工率85.85%（11-12年分别为85.0%、85.5%），开工率继续高位小幅提升。万华八角项目MDI 装置
14Q3 投产新增40 万吨后（新建60 万吨装置，关闭烟台本部20 万吨老装置），全球整体供需平衡。
􀁺 八角项目中期开始陆续试车。14Q3 MDI 一体化装置试车、14Q4 石化项目逐步投产，其他包括ADI、表面材料、SAP 和特种胺等项目有序推进。得益于全产业链布局和公司优秀的成本控制（13 年有息负债实际利率4.2%左右+八角项目投资额预计较原计划280 亿元低20%以上+14 年试车支出预计将资本化），八角项目盈利将于15 年开始明显体现。
􀁺 维持“增持”评级。预计2014-2015 年公司EPS 分别为1.70 元、2.05 元，目前股价对应13-15 年PE 分别为13 倍、10 倍、8 倍。

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