通威股份(600438)
—— 饲料销量稳步增长，毛利率持续提升，维持“买入”评级

公司发布13年年报，2013年净利润同比增长219%，符合预期。报告期内，公司实现营业总收入151.9亿元，同比增长12.59%；实现营业利润3.37亿元，同比增长295.87%；实现归属上市公司股东的净利润3.06亿元，同比增长218.72%。以最新股本测算的摊薄后每股收益0.374元，符合我们的预期。2013年度利润分配预案：拟以总股本8.17亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利3元（含税）。
 饲料销量稳步增长，毛利率持续提升。从销量看，公司凭借产品品质优势和营销团队力量，饲料销量逆势平稳增长。公司全年实现饲料销售394.5万吨，同比增长6.1%，其中：水产饲料销售222.3万吨，同比增长4.6%,水产饲料中虾、特饲料同比增长24.3%；畜禽饲料销售172.2万吨，同比增长8.2%；从品类上看，公司根据“水产料重点发展，猪料优先发展，禽料选择性发展”的方针，水产料、猪料核心产品占比上升，加上经营管理效率的提升，食品加工业务大幅减亏（约3500万元），公司整体毛利率提升1.3个百分点。此外，公司大豆、豆粕套期保值业务税后盈利（包括浮盈）约4000余万元。
 水产饲料旺季临近，盈利能力仍有改善空间。华南、华中地区淡水鱼、虾陆续开始投苗。由于一季度水产品价格较高，预计农户养殖积极性增强，饲料销量增速有望提升。毛利率方面，我们预计，随着公司产品结构的持续改善，产品毛利率仍有约1.5个百分点的提升空间。预计14年食品加工业务仍有可能减亏约2000万元。此外，公司于13年对实际控制人定增完成后，财务结构有所改善，自有资金充裕，为公司在现有及新业务领域外延式扩张，参与行业兼并、整合创造了可能。
 维持 “买入”评级。我们认为，2014年水产饲料行业景气度有望回升，公司水产料销量或将同比显著增长，加上经营效率提升、产品结构改善，毛利率水平仍有提升空间，假设公司2015-2016年饲料销量分别为478/545/640万吨，预计公司营业收入分别为188/219/271亿元，净利润分别为4.3/5.4/7.0亿元，EPS分别为0.53/0.66/0.86元。给予公司2014年25倍估值，目标价格13.3元，较目前股价仍有43%上涨空间。维持“买入”评级。
 催化剂：公司饲料销量超预期；通过外延式并购或股权合作拓展新领域等。

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