［风险方面，一是若美国通胀持续高于3.5％且经济保持韧性，全年美联储或不降息甚至加息，国际金价或将跌至3800~4000美元/盎司区间。但全球央行购金将强力托底，深度下跌不可持续。二是若欧洲或日本经济风险超预期导致资金回流美国，美元指数突破108，将对金价构成压力。但“去美元化”的长期趋势能部分抵消此短期冲击。］

　　一季度，国际黄金市场经历了剧烈波动，国际金价从5598美元/盎司的高点一度暴跌至4098美元/盎司，单周跌幅创43年来的纪录。这并非简单的金价牛熊转换，而是黄金定价逻辑系统性切换、估值体系全面重构的开端。

　　进入第二季度，市场焦点将从“交易预期”转向“基本面与政策现实”。黄金估值重构正从“美元附属品”向“全球货币体系稳定器”转型。预计二季度金价或将迎来“震荡筑底、逻辑修复、中枢上移”的新阶段。

　　一季度金价大幅波动

　　1月至4月初，伦敦金价格走势“惊心动魄”：1月触及5598美元/盎司的历史高位后，于3月中旬骤降至4098美元/盎司，随后反弹至4600~4800美元/盎司区间震荡。这轮剧烈波动是黄金估值重构的预演，其核心矛盾已从单一的“避险逻辑”升级为“实际利率+美元信用+央行购金+地缘滞胀”的四维博弈。

　　一季度金价剧烈波动的成因主要有以下四方面。

　　一是2026年美联储预期的极端反转。年初市场预期美联储全年将降息3~4次（降息75~100个基点），推动国际金价突破5500美元/盎司。3月美联储议息会议点阵图将降息预期降至仅1次（降息25个基点），10年期美债收益率飙升至4.39％，美元指数突破105。

　　美元实际利率上行导致黄金的机会成本激增，触发资金大规模撤离，贡献了金价跌幅的60％~70％。

　　二是全球地缘冲突传导逻辑异化。美国与伊朗的全面冲突升级，国际油价突破110美元/桶，形成“油价涨→通胀升→降息推迟→美元强→金价跌”的反向传导。传统的避险属性被利率压制完全覆盖，“大炮一响，黄金万两”的简单逻辑阶段性失效。

　　三是流动性踩踏与结构失衡。年初单边上涨积累了巨量获利盘与杠杆仓位。金价破位后，止损盘、爆仓盘与股市联动抛压共振，形成“多杀多”局面。长期的全球央行购金与短期的市场投机资金呈现出结构性撕裂，短期抛压主导市场。

　　四是黄金估值泡沫的阶段性修正。美国花旗预警年初黄金支出占全球GDP（国内生产总值）比重达0.7％，远超0.35％~0.4％的历史均值，极端配置比例遭遇流动性收紧，黄金估值快速回归，金价下跌。

　　一季度的金价剧烈震荡是短期利空集中爆发与长期逻辑未破的估值洗牌。进入二季度，金价将进入“震荡筑底→逻辑修复→估值重估”的关键阶段。

　　黄金估值重构的四大核心元素

　　一是美元实际利率拐点决定估值中枢。

　　黄金估值与实际利率呈强负相关，这是估值重构的第一变量。二季度美联储的降息预期将会拉锯，金价或底部震荡。

　　具体假设来看，如果美国经济滞胀苗头显现，高油价推高通胀，同时压制消费与制造业，经济出现“滞胀”特征，美联储降息预期再平衡或将让市场预期从“0次降息”修复至“6~9月各1次（50个基点）”，此时10年期TIPS（美国通胀保值国债）收益率预计将从2.1％回落至1.7％~1.9％，美元实际利率阶段性见顶，为国际金价在4300~4500美元/盎司构筑强支撑。

　　如果美联储降息落地，黄金估值将会上行。若今年美国经济增长放缓，通胀回落至2.8％~3％，美联储实施2次降息，美元实际利率或将下行至1.2％~1.5％，国际金价中枢或将上移至5000~5400美元/盎司区间。

　　如果美国经济衰退风险升温，美联储降息2次并重启货币政策宽松预期，预计国际金价有望突破5600美元/盎司。若美国通胀顽固且经济韧性超预期，美联储全年仅降息1次或不降息的话，国际金价或在4000~4800美元/盎司区间震荡。

　　二是全球央行购金将形成长期结构性托底。

　　全球央行购金已从周期性行为转变为“去美元化”的战略刚需，全球央行连续15年净买入黄金更是成为国际黄金估值的长期压舱石。世界黄金协会数据显示，2022—2024年全球央行连续3年净购金超1000吨/年，2025年虽略有回落至896吨，但仍远超2022年前年均400~500吨的水平。2026年瑞银、摩根大通预测全球央行全年购金量约755~850吨，持续保持高位净买入。

　　近年来，全球央行年购金量占全球供给15％~20％，形成国际金价4300~4500美元/盎司的“政策底”，严格限制了其下行空间。在美国债务突破38万亿美元的背景下，黄金作为无信用风险资产的稀缺性提升。央行购金行为本质上是对冲美元体系风险，长期推升黄金的战略估值溢价。

　　三是全球地缘政治与滞胀将打开估值上限。

　　2026年地缘冲突已从局部事件升级为“全球能源——通胀——增长链”的系统性冲击，黄金的避险与抗滞胀双重价值回归。

　　具体假设来看，如果美伊冲突僵持缓和，则国际油价将回落至85~95美元/桶，市场焦点将转向美国经济增长放缓与美联储降息，黄金避险属性修复，估值溢价回升10％~15％。

　　如果美伊冲突升级扩散，则霍尔木兹海峡被封锁，国际油价或突破120美元/桶，全球经济陷入滞胀风险，黄金将重演20世纪70年代“滞胀牛市”，国际金价或冲击5800~6100美元/盎司。

　　如果中东美伊冲突快速降温，黄金避险溢价消退，金价依赖美联储降息这一单一逻辑，或将出现回落。

　　美伊冲突传导机制重构下，传统逻辑（地缘→避险→金价涨）已演变为“地缘→能源供给→通胀→货币政策→实际利率→金价”的复杂链条。

　　所以，美伊冲突对金价影响的关键拐点在于，当国际油价>100美元/桶且持续时，市场逻辑将从“抗通胀（美联储加息，金价下跌）”转向“抗滞胀（金价上涨）”，彻底逆转目前金价的震荡走势。

　　四是市场资金主导黄金的合理配置回归。

　　今年以来全球黄金市场的投机持仓占比过高，导致估值极端情绪化。3月金价暴跌后，多头大幅减仓，估值泡沫开始出清。高盛集团测算，投机仓位正常化将贡献国际金价约195美元的涨幅，全球主要机构或将在4400~4600美元/盎司区间重新加仓。

　　如果3月份黄金市场情绪修复，市场将从“恐慌抛售”过渡到“理性筑底”，估值波动率预计从一季度的8.5％降至下半年的3％~4％。

　　综上，笔者认为二季度国际金价预计将在4300~4900美元/盎司区间波动，核心波动在4400~4900美元/盎司，极限下探至4000~4100美元/盎司区间。

　　风险方面，一是若美国通胀持续高于3.5％且经济保持韧性，全年美联储或不降息甚至加息，国际金价或将跌至3800~4000美元/盎司区间。但全球央行购金将强力托底，深度下跌不可持续。二是若欧洲或日本经济风险超预期导致资金回流美国，美元指数突破108，将对金价构成压力。但“去美元化”的长期趋势能部分抵消此短期冲击。