摘要：

　　上周市场情绪暂时达到顶峰，从白银、铜的波动率来看，已经达到历史高位水平，甚至创出新高，这种情况下容易出现多头集中了结带来的回调。由于CME多次上调白银保证金比例，白银和铜悉数回调。

　　1、上周金铜有所回调

　　贵金属方面，上周COMEX黄金下跌4.82%，白银下跌9.3%；沪金2602合约下跌3.81%，沪银2602合约下跌6.64%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动-2.62%、-0.49%。

　　2、铜价回调但展现韧性

　　上周市场多头拥挤度暂时达到顶峰，从领涨品种的波动率来看，已经达到历史高位水平，甚至创出新高，这种情况下容易出现多头集中了结带来的回调，也因为这种原因，上周主要领涨的品种悉数回落，铜也并不例外，但铜在回落后仍旧表现出了较强的韧性，不仅收复了大部分跌幅，并且形成了高位震荡格局。假期中随着地缘冲突波澜再起，我们认为铜这样的关键矿产资源仍将是市场瞩目的焦点，价格依旧易涨难跌。

　　3、受提保影响，金银显著回调

　　上周，贵金属市场投机行为加剧其持仓拥挤程度，白银波动率处于历史最高阶段，芝加哥商业交易所连续提高贵金属期货保证金，多头资金集中止盈离场加速金银价格显著回调。短期美国与委内瑞拉爆发的地缘冲突仍将支撑金价走强，中长期美元主权信用压力推动各国央行购金行为仍在持续，叠加流动性宽松预期下，贵金属价格上涨的逻辑仍未改变。

　　 COMEX铜价上周高位回落，随后展开高位震荡。上周市场多头拥挤度暂时达到顶峰，从领涨品种的波动率来看，已经达到历史高位水平，甚至创出新高，这种情况下容易出现多头集中了解带来的回调，也因为这种原因，上周主要领涨的品种悉数回落，铜也并不例外，但铜在回落后仍旧表现出了较强的韧性，不仅收复了大部分跌幅，并且形成了高位震荡格局。假期中随着地缘冲突波澜再起，我们认为铜这样的关键矿产资源仍将是市场瞩目的焦点，价格依旧易涨难跌。

　　上周SHFE铜价冲高回落，暂时回到10万以下运行。在本次铜价上冲的过程中，下游加工企业和终端企业遭受了巨大的挑战，也切实对短期需求形成了较大的冲击。不过随着价格的回落以及价格中枢的抬升，下游及终端的心理价位也会逐渐提高。预计95000-96000元吨区间可能成为现货需求回暖的主要价位。另外12月国内精炼铜累库幅度较大，凸显了消费在高价格水平下的疲弱，但是目前价格暂时不对该因素定价，1月的库存变化较为关键，如果1月继续累库，2月的季节性累库最终可能回超出预期。

　　期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向下位移，价格曲线仍然维持contango结构。目前COMEX铜库存的交仓仍在继续，库存已经接近50万吨。目前COMEX铜库存自3月中旬虹吸效应以来累积增长超40万吨，与美国进口铜来源国以及COMEX注册品牌对比，考虑到美国境内企业的补库空间，预计还有5万吨铜没有显性化，对于COMEX铜的结构并没有太合适的策略。

　　上周SHFE铜价格曲线较此前向下位移，上周我们提示了borrow策略可能是二次入场的机会，立刻得到了应验。随着上周绝对价格的回落，远月月差再次走阔。不过目前值得注意的是，12月份国内精炼铜库存累库幅度较大，需要密切关注1月，如果1月维持累库，那么2月进入季节性累库，最终累库幅度可能超预期，这对于borrow策略是不利的。

　　持仓方面，目前非商业多头持仓占据明显优势，并且规模尚在中位数偏高水平，并没有出现明显的拥挤。

　　上周贵金属价格整体有所回调，COMEX金银于4284-4582美元/盎司、69.2-82.7美元/盎司区间内运行。上周，贵金属市场投机行为加剧其持仓拥挤程度，白银波动率处于历史最高阶段，芝加哥商业交易所连续提高贵金属期货保证金，多头资金集中止盈离场加速金银价格显著回调。

　　上周，黄金跌幅弱于白银，金银比小幅回升；金价下跌铜价上涨，金铜比震荡下行；原油小幅反弹，金油比随之下行。

　　黄金VIX较前期有所回落，近期地缘冲突加剧，预计黄金波动率将有所反弹。

　　近期人民币汇率影响较前期增强，上周黄金内外价差回落、比价回升，白银内外价差及比价回落。

　　持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比减少6吨至1065吨，SLV白银ETF持仓环比增加54吨至16444吨；截至12月23日，COMEX黄金非商业总持仓为34万手，其中非商业多头持仓增加9241手至29万手，空头持仓增加2519手至4.9万手；非商业多头持仓占优，比例较上周下降至59%附近，非商业空头持仓占比上升至10.1%左右。

　　在本次铜价上冲的过程中，下游加工企业和终端企业遭受了巨大的挑战，也切实对短期需求形成了较大的冲击。不过随着价格的回落以及价格中枢的抬升，下游及终端的心理价位也会逐渐提高。预计95000-96000元吨区间可能成为现货需求回暖的主要价位。另外12月国内精炼铜累库幅度较大，凸显了消费在高价格水平下的疲弱，但是目前价格暂时不对该因素定价，1月的库存变化较为关键，如果1月继续累库，2月的季节性累库最终可能会超出预期。

　　短期美国与委内瑞拉爆发的地缘冲突仍将支撑金价走强，中长期美元主权信用压力推动各国央行购金行为仍在持续，叠加流动性宽松预期下，贵金属价格上涨的逻辑仍未改变。

　　关注及风险提示：美国PMI、非农就业、关税政策、降息路径变化。