有色研究员

　　吴坤金

　　从业资格号：F3036210

　　交易咨询号：Z0015924

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　　年度评估

　　供给：2024年海外铜矿生产增量约35万吨，增速约2.0%，中国产量增幅较小，预估2万吨左右。2025年部分新投、扩建项目产量提升将带动产量增速提高，全球铜矿供应量预估增加65万吨左右，对应增速约2.9%。精炼铜方面，2024年中国精炼铜产量增长约4.7%，2025年在冶炼、精炼产能继续释放产量的背景下，中国精炼铜产量预计延续增长，但增速下调至3.2%左右；2024年海外精炼铜产量预估小幅增长，2025年产量增速预计上升，增量35万吨左右。

　　需求：2025年中国铜需求来自电网投资端的支撑将更强，而电源投资端光伏相关的用铜需求存在下滑风险，同时，新能源汽车有望维持偏强表现，地产相关的建筑用铜拖累预计减弱、家电用铜有望维持增长，总体增速预估2.6%左右；2025年海外铜需求拉动预计仍主要来自新兴市场国家，另外降息也将对实际需求产生一定支持。

　　宏观：2025年海外政策的不确定仍存，但财政对于经济的支持力度或趋于减弱；中国宏观经济在政策持续加码下，大概率会有阶段回暖期。

　　供需平衡：2025年由于需求增长更快，全球铜精矿供应短缺幅度将进一步扩大；2025年精炼铜供应增速将继续高于需求增速，精炼铜供应较大概率维持过剩，过剩幅度约32万吨。

　　价格展望：2024年是铜价高波动的一年。展望2025年，宏观和基本面因素多变，铜价预计维持高波动。特朗普上任前后预计市场将继续博弈其政策影响，价格反弹高度受限，而中国经济在政策推动下可能的回暖将给铜价带来阶段性做多的窗口，同时，美联储货币政策也将左右市场情绪，当美联储降息快于经济基本面变化时，市场情绪可能更加正面，反之市场情绪将更加负面。供需角度看，2025年矿端的短缺将给铜价带来下方较强的支撑，而精炼端的过剩将可能在铜价波动中起到助跌的作用。总体铜价可能呈现震荡-冲高-回落的走势，2025年沪铜主力运行区间参考：66000-85000元/吨；伦铜3M运行区间参考：8200-10500美元/吨。套利层面建议关注进口亏损较大时的内外价差回归机会。

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　　市场回顾

　　2024年铜价先涨后跌

　　2024年铜价表现先涨后跌，年中铜价一度创下历史新高，下半年铜价回落，总体仍运行于历史的相对高位。从影响铜价的因素看，上半年推动铜价持续大幅攀升的主要原因包括铜精矿加工费跌至零以下引发的冶炼减产担忧、美联储降息预期交易、COMEX市场低库存引发的挤仓忧虑等，此后铜价回落主要交易全球宏观经济衰退的担忧，9月份美联储超预期降息和中国宏观政策力度加大成为推动价格反弹的主要因素，11月以来，市场进入“特朗普交易”期，铜价震荡回调。

　　全球铜库存先升后降

　　截至2024年12月初，三大交易所加上海保税区电解铜库存加总为49.4万吨，较年初增加27.3万吨，相比于2023年全年的小幅去库，库存变化反映今年市场供需转弱。其中，中国社会库存相比年初增加约6.4至13.0万吨，库存绝对水平不高；上海保税区库存较年初增加3.6至4.2万吨，虽然库存增加，但仍处于偏低水平。

　　海外库存从年中转增

　　2024年前5个月LME铜库存震荡下滑，库存绝对量处于偏低水平，年中开始库存加速累积，当前库存量约27.0万吨，较年初增加10.3万吨，绝对量处于近5年高位；COMEX铜库存在上半年同样持续去化，一度降至0.8万吨，并引发了市场的挤仓，7月以来COMEX库存持续攀升，目前库存约8.4万吨，同样处于近5年高位。

　　期现价差表现偏弱

　　2024年中国地区现货表现弱于2023年，截至12月初的上海电解铜现货平均贴水近月期货32元/吨，广东电解铜平均贴水近月期货3元/吨，2023年分别为升水152元/吨和132元/吨，2024年底广东地区现货表现明显强于上海；截至12月初，LME现货对3个月期合约平均贴水118.6美元/吨，较2023年扩大81.1美元/吨，现供需持续疲弱。

　　内盘相对外盘先弱后强

　　2024上半年国内电解铜进口多数时间处于亏损状态，4-5月进料加工出口窗口长时间开启，下半年电解铜进口逐渐转向盈利。2024上半年洋山铜溢价随着进口亏损扩大而走弱，年中一度出现负值，7月后洋山铜溢价回升，当前绝对值仍处于数年低位。

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　　宏观面

　　海外最大的宏观事件之一是特朗普再次当选美国总统

　　特朗普再次当选美国总统是影响2025年海外宏观的最主要事件之一。特朗普大规模减税的政策主张对大宗市场情绪形成提振，而增加能源生产、加征关税、缩减政府支出等政策主张对大宗形成构成压力。

　　特朗普减税推动的企业部门加杠杆空间或有限

　　与拜登政府政策相比，特朗普的减税政策主要受益对象是企业端。当前尽管美国企业部门杠杆率偏低，但整体制造业产能利用率也有明显回落，在产能较为充足的情况下，减税政策推动的企业部门投资和重新加杠杆的空间或有限。

　　美国个人消费支出增速有一定下滑压力

　　2024年以来美国个人消费支出维持增长，2025年美国居民资产端的股市在高估值背景下，继续明显上涨难度较大（尽管减税政策能在一定程度上提升股票估值），负债端由于美国核心CPI和食品CPI韧性较强，美国通胀预计仍有较强粘性，从而制约美联储降息节奏，对美国居民负债减轻的程度受限。结合资产端和负债端判断，2025年美国个人消费支出增速或有一定的下滑。

　　美国经济增长支撑减弱

　　美国财政支出扩张是疫情期间和今年美国经济增长速度维持较高水平的重要支撑。2025年随着总财政预算增速下降，以及利息支出增长，美国财政支出增速预计明显下滑，从而减弱其对于经济增长的贡献。叠加前文分析的美国经济内生增长动能减弱，其经济增长继续向下的概率更大。在此背景下，如果美联储降息的速度偏慢，将对大宗市场产生更大的情绪压制。

　　当前中国宏观环境接近2014年

　　2024年中国宏观环境与2014年有诸多相似点，比如经济增速下台阶、制造业景气度走弱、投资增速下滑、地产走弱、工业利润走弱以及PPI持续处于负值区间。

　　应对经济下行压力的政策措施也类似

　　9月以来中国召开多次涉及经济主题的会议，并推出一系列政策，旨在推动经济止跌回稳。2024年与2014年的政策措施也较为类似，除了货币、财政和地产政策，2024年政策还在消费和资本市场方面发力。

　　但不一样的是宏观杠杆率水平

　　2014年中国居民部门和政府部门杠杆率都偏低，当时政策出台后，政府、企业和居民都有加杠杆的表现，比较快地推动经济回升；当前中国居民部门杠杆率较高，同时考虑到企业利润情况较差，政府将是此轮加杠杆的主力。

　　中国宏观杠杆水平类似于2007-2008年的美国

　　中国宏观杠杆水平与2007-2008年的美国接近，当时美国摆脱经济下行靠的就是政府杠杆率的快速攀升，与此同时居民部门和企业部门杠杆率震荡下降。政府部门加杠杆支持下，美国经济从次贷危机中恢复，但整体增速低于危机之前。据此，推测未来中国经济增速在政策支持下仍将保持中速增长。

　　中国经济能否超预期回升需进一步观察收入和物价

　　2025年中国经济能否出现超预期回升，需要进一步观察居民收入预期和就业预期能否持续改善、国内物价能否有效回升。如果是，则经济回升的持续性将更强。

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　　供给端

　　2024年全球铜矿供应增速偏低

　　前三季度海外样本铜矿企业产量同比增长约2.3%（1-3季度分别增长4.8%/0.2%/2.2%），绝对量增加约30万吨。尽管Cobre Panama停产造成产量损失较大，但新扩建产能继续释放产量和高铜价推动部分矿山开工率提升贡献了生产增量。2024年1-10月中国铜矿产量约142万吨，同比几乎持平。全年来看，海外铜矿生产增量约35万吨，增速约2.0%，中国产量增幅较小，预估2万吨左右。

　　短期铜矿供需边际宽松

　　短期由于海外新建铜冶炼产能投产时间延后和中国铜冶炼检修活动偏多，港口铜精矿库存进一步增加，铜精矿供需关系边际宽松，短期进口铜精矿现货TC也呈现震荡回升走势。

　　2025年铜矿供应增速提升

　　2025年尽管Cobre Panama复产的不确定性仍比较高（即便复产，预计对2026年产量影响更大），但部分新投、扩建项目产量提升将带动产量增速提高，预估2025年海外铜矿增长将主要由MMG、泰克资源、力拓、紫金矿业等公司贡献。相比之下中国新增产能仍有限，2025年产量预估相对平稳。2025年全球铜矿供应量预估增加65万吨左右，对应增速约2.9%（基于ICSG2024年产量数据）。

　　但铜精矿供应短缺加剧

　　2025年全球冶炼产能扩张和2024年投产的部分冶炼产能实际释放产量时间推后，导致2025年冶炼需求增量大于铜精矿供应增量，全球铜精矿供需关系维持紧张。从几家中国冶炼企业与Antofagasta达成的年度长协TC看，其相比2024年大幅下降73.4%，为90年代末以来的新低，也突显了市场对于铜精矿原料供应紧张的预期。

　　2024年废铜原料是冶炼产出的重要补充

　　2024上半年铜价大幅上涨引起精废价差显著走扩，废铜原料供应明显增多，并为冶炼端提供了重要的原料支持。根据SMM数据，2024年1-10月废铜产粗铜数量较2023年同期增加22.0万吨，增幅17%左右。

　　政策推动下中国再生铜产量有望继续增加

　　按照协会数据，2024年中国再生铜利用量增加约20万吨，其中铜废碎料进口量增加约19万吨，这意味着国内废铜产量变化不大，政策的不确定性对国产废铜供应和回收利用产生了一定影响。不过按照大的政策思路看，国家对于再生性质的铜回收和进口都是鼓励的，这也有利于中国再生铜产量进一步增加。

　　2025年中国精炼铜产量增速将下滑

　　由于废铜原料补充和长协加工费较高，2024年的低冶炼利润并未引起中国铜冶炼厂明显减产。按照SMM数据，2024年1-11月中国精炼铜产量增加52万吨左右，增速约5%，且12月份产量预计环比提升。总体预估本年度精炼铜产量1196万吨，同比增长约4.7%。2025年在冶炼、精炼产能继续释放产量的背景下，中国精炼铜产量预计延续增长，但增速下调至3.2%左右（绝对量增加约38万吨）。

　　2025年海外精炼铜产量增速大概率提升

　　2024年海外精炼铜生产增量主要由刚果（金）（湿法铜为主）贡献，哈萨克斯坦、日本、印度等国家的精炼铜产量也是增长的，但部分国家和地区的产量削减也超出预期，比如智利、欧洲（前三季度产量分别减少11万吨和8万吨）。2024年海外精炼铜产量预估小幅增长。

　　2025年随着新建冶炼产能投放，海外精炼铜产量增速预计上升，增量35万吨左右。

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　　需求端

　　2024年中国铜需求增速不低

　　2024年1-11月中国精炼铜表观消费量约1401万吨，同比增长约2.9%，全年表观消费量约1535万吨，同比增长约2.8%。从铜材平均开工率看，2024年低于2023年，一方面反映部分铜材开工率低于去年，一方面也是铜材产能增长的结果。

　　电力投资需要更加关注电网端

　　2024年中国电力投资结构发生明显变化，电源投资增速明显下降而电网投资明显提升。2024年1-10月，电网投资和电源投资增速分别为20.7%和8.3%。随着清洁能源装机增长和终端用电需求提升，电网投资有望延续较快增长的势头，而电源投资可能进入低速阶段（2025年风电装机相关的投资预计仍将不错，“十四五”节点完成装机任务+招标）。

　　光伏相关需求存在低于预期的风险

　　2024年1-10月国内光伏新增装机容量达181.3GW，较2023年同期增长27.1%。2024全年可能达到240GW左右。由于光伏行业产能相对过剩，行业内部各环节利润偏低，同时出口面临的压力加大，因此2025年光伏行业增速大概率进一步放缓，且存在一定的低于预期（增长转为下滑）的风险。

　　新能源车用铜需求保持强劲

　　2024年1-10月国内汽车总产量2445.8万辆，同比增长2.1%，其中新能源汽车产量977.3万辆，同比增长33.8%。全年新能源汽车产量预计增长32%左右。2024年推动新能源汽车产销超预期增长的原因有以旧换新政策、新车型推出和降价等。2025年在提振消费的政策方针下，新能源汽车消费支持政策有望延续，并将支持行业产销维持偏中高速增长势头。

　　地产相关需求拖累预计减弱，家电需求仍有支撑

　　2024年国内地产新开工、施工、竣工和销售均持续负增长，但政策宽松也在持续。当前看，随着政策发力，地产成交有望率先好转，进而带动价格企稳回升，而后才可能看到拿地和新开工的改善。2024年地产下游家电尽管也受地产影响，但出口较为火爆和以旧换新政策刺激下产销增长较快。2025年地产端对于家电的负面影响预计减弱，但出口增速也面临一定的回落压力。建筑相关用铜在2025年地产改善的过程中，可能需要等待的时间更久（竣工端）。

　　海外需求预计有所改善

　　2024年海外制造业景气度分化，新兴市场国家表现好于发达经济体。从铜的表观消费看，2024年前三季度美国、欧元区、日本等经济体消费呈现弱稳甚至下滑的态势，而印度等新兴市场国家铜消费则延续较快增长。2025年伴随美联储进一步降息，新兴市场国家需求有望延续较强增长势头，发达经济体用铜需求边际也有改善的可能。

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　　平衡与展望

　　2024年4季度全球供应偏紧

　　2024年4季度中国精炼铜供应预估环比下滑，需求量环比3季度基本持平，同时进口明显增加，总供给小幅过剩；海外则将由于出口增加，单季度供给出现短缺。

　　2025年延续“矿紧锭松”

　　2025年由于需求增长更快，全球铜精矿供应短缺幅度将进一步扩大；2025年精炼铜供应增速将继续高于需求增速，精炼铜供应较大概率维持过剩，过剩幅度约32万吨。

　　铜价或延续高波动

　　2024年是铜价高波动的一年。展望2025年，宏观和基本面因素多变，铜价预计维持高波动。特朗普上任前后预计市场将继续博弈其政策影响，价格反弹高度受限，而中国经济在政策推动下可能的回暖将给铜价带来阶段性做多的窗口，同时，美联储货币政策也将左右市场情绪，当美联储降息快于经济基本面变化时，市场情绪可能更加正面，反之市场情绪将更加负面。供需角度看，2025年矿端的短缺将给铜价带来下方较强的支撑，而精炼端的过剩将可能在铜价波动中起到助跌的作用。总体铜价可能呈现震荡-冲高-回落的走势，2025年沪铜主力运行区间参考：66000-85000元/吨；伦铜3M运行区间参考：8200-10500美元/吨。套利层面建议关注进口亏损较大时的内外价差回归机会。

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