同仁堂 (600085)
——四季度工业板块增速回升，国企改革有望助推企业发展

 全年收入增长16%、净利润增长15%：2013 全年合并收入87.15 亿元增长16%，归母净利润6.56 亿元增长15%，EPS=0.50 元，基本符合年报前瞻0.51 元预期。其中13Q4 单季合并收入20.49 亿元同比增长23%，归母净利润1.49 亿元增长
12%，均较Q3 单季有明显回升，EPS=0.11 元。公司拟每10 股派2 元，现金分红率达40%。
􀁺 四季度工业板块增速回升，母公司产能受限、科技公司单季增速较快：2013全年工业收入52.46 亿元同比增长17%，毛利率47%同比下滑2.6pp。分平台看：（1）同仁堂股份：母公司全年收入20.82 亿元增长12%（Q1-3 收入增速8%），其中13Q4 单季收入3.51 亿元增长36%。全年毛利率42.0%，同比显著
下滑4.5pp；主要因高毛利优势品种产能受限，加大二线产品销售力度，产品结构有所变化。剔除投资收益后，母公司经营性净利润3 亿元实际增长23%，其中13Q4 单季经营性净利润7885 万元实际增长30%。母公司利用可转债融资积极建设大兴基地，预计2015 年投产后可缓解产能瓶颈。（2）同仁堂科技：全年合并收入29.11 亿元增长19%（Q1-3 收入增速13%），其中13Q4 单季合并收入7.04 亿元增长超过40%。科技公司全年毛利率49.5%，同比小幅下滑1.3pp；全年净利润5.03 亿元增长26%（前三季度15%），其中13Q4 单季净利润1.64 亿元增长超过50%。唐山公司在2013 年通过GMP 认证，胶剂产能将从2014 年起逐步释放。我们认为同仁堂工业板块已经逐步走出13Q3 消费淡季和OTC 环境不景气的低谷，13Q4 在较低基数上已实现恢复性增长。
􀁺 同仁堂商业收入和利润实现恢复性增长：2013 全年商业收入39.31 亿元增长16%，毛利率32%同比提升2.0pp；其中同仁堂商业公司实现收入39.94 亿元、净利润2.37 亿元，同比增速均约15%，四季度较前三季度10%几增速已有提升。13Q3 商业板块受到宏观经济和政策环境的不利影响，我们预计后续三个季度
（13Q4、14Q1、14Q2）呈现恢复性增长态势，增速将企稳并逐步回升，带动合并报表增长。
􀁺 费用率稳中有降，经营现金流有所下滑：合并口径看，全年销售费用率18.14%、管理费用率8.95%，同比稳中略降；母公司口径看，销售费用率17.7%、管理费用率5.78%，同比分别下降1.0pp 和1.9pp。全年合并经营性现金流6.76亿元（折合每股0.52 元），同比下滑23%，主要因存货增加影响。合并应收账款周转19 天、存货周转302 天基本稳定，预收账款储备环比增加。
􀁺 维持增持评级，国企改革有望助推企业发展：我们维持2014-2016 年EPS=0.62、0.75、0.90 元，同比分别增长23%、20%、21%，对应预测市盈率29、24、20倍。随着OTC 消费环境逐步回暖、OTC 定价政策逐步放开；国企改革对于充分竞争的医药企业而言是助推器，我们预计未来会采用更市场化的监管方式和薪
酬激励和绩效考核机制，有利于同仁堂进一步释放品牌力、产品力、营销力，医药工业、商业增速将逐步提升，我们维持“增持”评级。