大家好，今天我们“低估系列”要聊一个让很多投资者“又爱又恨”的板块——券商。

爱它，是因为它总能在牛市里“券商搭台，TMT唱戏”，弹性十足；恨它，是因为它总“渣”得明明白白，涨幅来得快去得也快。

而2025年，券商板块更是上演了极致的“魔幻现实”：

• 业绩端： 前三季度，上市券商净利润同比暴增62%，营收大涨43%，全行业无一亏损，交出了一份近年最佳的成绩单。
• 股价端： 业绩“冲上云霄”，股价却“趴在地上”。中证全指证券公司指数年内仅涨3%，大幅跑输沪深300。甚至出现了像国联民生这样，净利润暴增345%，股价反而逆势下跌18%的“奇观”。

业绩与股价的“剪刀差”拉到了极限。核心问题来了：为什么业绩爆发，股价却在底部徘徊？券商到底还属不属于低估值行业？现在适合中长期布局吗？

今天，我们就来回答这三个核心问题。

市场不是傻子，股价不涨，一定是因为市场在“恐惧”什么。券商的估值，正被三道“枷锁”牢牢锁死。

首先是“看天吃饭”的宿命。 这是最核心的“原罪”。我们看券商前三季度的利润来源：经纪业务（+74%）、自营业务（+42%）、两融业务（+55%）。这三项业务，无一不依赖“市场行情”和“交易热度”。前三季度，日均交易额1.9万亿（同比增长+110%），创业板指大涨51%。市场给的“饭”太香了。但投资者会本能地怀疑：这种靠天吃饭的“脉冲式”盈利，可持续吗？一旦市场降温，业绩会不会立刻“均值回归”？

其次是业务同质化，缺乏“护城河”。 长期以来，国内券商除了“牌照”护城河，业务模式高度雷同。你做经纪，我也做经纪；你做投行，我也做投行。最后只能陷入佣金“价格战”。投资者很难在A和B之间，找出不可替代的差异化优势。

最后是机构低配，缺乏“信仰”。 “真金白银”的机构资金并没有入场。数据显示，主动权益基金对非银金融的配置比例，相比沪深300权重低配了8.53个百分点。这说明主流资金目前对券商的“业绩爆发”并不买账，宁愿去别处。

既然市场不看好，那券商到底是不是“真低估”？答案是肯定的。我们只看两个核心数据。

• 市净率(PB)： 目前券商板块的PB估值约1.49倍，处于2014年以来仅29%的历史分位，低于历史中枢（1.54倍）。
• 市盈率(PE)： 2025年预期PE约17.36倍，更是处于历史14%的极低分位。

无论从哪个角度看，券商的估值都在历史底部区域。“业绩高增”和“估值低估”的巨大矛盾，是客观存在的。

这就引出了最关键的问题：这个矛盾会如何化解？券商板块是否适合中长期布局？

这取决于你相信“旧逻辑”，还是“新故事”。

• 旧逻辑： 券商就是“Beta”工具，是“牛市冲锋号”，是“渣男”，只适合短期博弈。
• 新故事： 券商正在摆脱“看天吃饭”的宿命，转向更稳定的业务模式。

这个“新故事”包含两个核心转型：第一个是最大的确定性：财富管理转型。

这是券商从“周期股”转向“成长股”的核心。过去20年，居民资产的“蓄水池”是房产；未来20年，随着利率下行和产业升级，居民资产从“房产”转向“权益”是大势所趋。

在这个万亿级的赛道上，银行是“理财”的主力，而券商凭借其投研能力、牌照优势和客户基础，是“权益资产”（如ETF、股票基金）最专业的“分销商”和“管理人”。

当券商的收入越来越依赖“基金投顾”、“资产管理”这些稳定的“服务费”，而不是靠“佣金”和“自营”时，它的估值体系就将彻底重塑。

第二个是马太效应：并购整合与“航母级”投行。

监管已明确鼓励头部券商通过并购重组提升核心竞争力，打造“航母级”投行。2025年，中信、国泰海通总资产已突破2万亿，差距在拉大。

未来，行业集中度提升是必然趋势。就像美国和日本，头部券商将享受更高的“估值溢价”。

对于咱们普通投资者来说，在几十家券商中“选股”难度极高，借道指数ETF一键布局是最高效的选择。目前市场主流指数主要有证券公司（399975）中证申万证券（399707），以及证券龙头（399437）、证券公司30（931412）四只指数。如果看好市场整体行情希望“雨露均沾”，那前两只是标配；如果是押注券商“新故事”，证券龙头逻辑清晰；证券公司30则是较为均衡的选择，它选取了规模和流动性最好的前30家券商，是介于“全行业”和“绝对龙头”之间的一个折中方案。

总结一下，券商板块，正处在“旧逻辑”（看天吃饭）的估值底部，和“新逻辑”（财富管理+集中度）的爆发前夜。它依然是高Beta（高波动）板块，但其“低估值+业绩高增”的“剪刀差”，以及财富管理转型的长期逻辑，提供了非常高的“赔率”。

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