美元作为世界范围内流通量极大、大宗商品贸易结算中应用极为广泛的货币，稳居大宗商品定价基石的地位。同时，贵金属，特别是黄金，是大宗商品品类中金融属性或“货币属性”极强的资产。

　　因此从中长期的角度回溯，美元价格与黄金价格走势天然形成了相对稳定的强负相关关系，然而，由于今年贵金属价格涨势较大、波动剧烈，使贵金属价格与美元资产的相关性变化幅度同样较大。

　　笔者经过对比测算，截至11月11日，纽约商品交易所（COMEX）黄金价格与美元指数价格的相关性系数（coefficient correlation）为-77.31％，COMEX黄金价格与美国10年期TIPS国债收益率的相关性系数为-65.46％。两项数据的水平均低于常态水平，特别是美国10年期TIPS国债收益率通常被认为其与国际黄金价格的平均相关系数水平高于美元指数，但今年的表现却打破了之前的常态。

　　笔者认为，这主要是由于市场情绪影响黄金价格不断突破基本面和宏观面的“理性束缚”，进一步带动资金面的青睐，助推国际金价在年内不断刷新历史高位纪录所致。

　　截至目前，黄金价格仍处于持续大幅波动的状态，似乎市场中优质且有潜质的资产过于稀缺，于是反向推动黄金成为具有美元资产“替代功能”的资产之一。

　　但是，黄金对美元资产的部分“平替”功能，并不源自黄金对美元“江湖地位”的直接挑战，而更多的来自美元资产自身面临的诸多挑战、博弈与难题。资本市场更多的是用对黄金的青睐来表达对整体局势的持续不乐观态度。

　　具体来看，挑战一是贸易摩擦及其背后蕴藏的持续性博弈难题。自今年4月1日起，美国总统特朗普签署“对等关税”总统行政令，宣布对所有贸易伙伴加征关税，再度开启了边谈判边博弈的多领域、持续性的贸易摩擦。尽管现阶段美国与多个贸易对手方均有贸易谈判利好预期浮现，但市场似乎并不买账。

　　与此同时，由于关税壁垒的增高，贸易环节中的逐步“去美元化”也在从另一个角度挑战美元资产。

　　挑战二是美联储的货币政策预期。美联储10月议息会议再度降息25个基点，将基准利率区间从4％~4.25％下调至3.75％~4％，符合前期市场预期，同时，美联储前期公布的点阵图资料显示，19位投票委员中有9位将2025年的目标利率预期设置在3.5％~3.75％，这也意味着美联储在12月的货币政策会议中，将有较大概率再度降息25个基点。

　　美联储释放持续降息预期，进一步从价格表现的角度对美元资产发起挑战。

　　挑战三是地缘政治危机。从风险转移需求上进一步对美元资产进行施压。

　　挑战四是国际市场优质资产稀缺。欧美资本市场优质资产轮动调整的节奏被上述一系列问题所打乱，尽管进入降息周期后，欧美权益类资产应对进入强势期，但市场用脚投票，仍在持续支持黄金价格。

　　由于贸易摩擦、地缘政治冲突等挑战因素背后的核心逻辑是保住美国的地位，现阶段上述问题更多的是面临短期的缓解和妥协，而并不是得到长期妥善的解决。

　　悲观预期辐射到资本市场之中，造就了现阶段对美元资产的整体悲观预期，同时也成就了年内贵金属价格的剧烈波动走势。