受美国政府“停摆”、地缘政治危机缓和、美元流动性收紧和多头集中平仓等因素影响，10月中下旬黄金一度被大规模抛售。其中COMEX黄金期货12月合约一度跌破4000美元/盎司，最低一度下探至3901.3美元/盎司。11月上旬，随着美国政府结束“停摆”的可能性增加，美联储宣布12月结束缩表，美元流动性紧张的情况有所缓和。再加上市场对于美联储12月降息预期升温，黄金投资需求在美元实际利率回落的情况下逐步企稳，黄金价格止跌反弹，后市有望维持高位震荡，等待新的指引。

　　美元流动性问题出现缓和

　　首先，美联储宣布12月停止缩表有利于缓和美国银行系统准备金过低的问题。11月初，银行准备金规模已跌破“充裕流动性”下限，即3.1万亿美元，11月5日降至2.85万亿美元，占银行总资产的比例跌破12%。从历史经验来看，12%是美国银行业流动性的警戒线，该比例在2019年9月“钱荒”时一度低至7.94%，导致美联储被迫扩表，即购买短债。

　　银行准备金是银行体系的结算货币和货币市场的资金源头。当准备金充裕时，银行间结算顺畅、短端利率稳定；而当美联储缩表导致准备金下降，结算现金池被压缩，资金分布不均，边际借贷成本上升。当准备金逼近技术性下限时，银行出于风险防御倾向会囤积流动性，使回购利率等短端利率非线性上行。这也是美联储在2019年和今年10月议息会议停止缩表的主要原因。

　　其次，美国政府有望结束“停摆”状态，财政对流动性虹吸效应减弱。据媒体报道，美国当地时间11月9日，美国国会参议院通过一项旨在结束政府“停摆”的临时拨款法案。该法案将为政府提供资金直至2026年1月30日。

　　从TGA账户来看，10月以来，美国政府停摆，财政支出受到限制，而净发债持续，美国财政存款TGA账户规模不断攀升，10月29日升至9838.6亿元，进一步加剧了美元流动性收紧。再次，从流动性指标来看，美元流动性危机在11月明显缓和。数据显示，10月31日， SOFR利率飙升18个基点至4.22%，11月7日回落至3.93%。10月31日，SOFR与准备金利率（IORB）利差升至32BP，11月7日降至3BP,流动性紧张的情况大大缓解。11月开始，流动性纾困工具SRF使用量明显回落，低于2019年严重流动性危机时期。

　　美联储降息预期再次升温

　　首先，美国政府“停摆”期间美国多数官方经济指标暂停发布，但是部分指标，尤其是民间替代指标显示美国经济在减速。以就业市场为例，美国10月挑战者企业裁员人数创近20年来10月的最高水平，同比增长175.3%，前值下降25.8%。至11月7日，纽约联储Nowcast模型对三季度美国GDP预测值为+2.31%，低于二季度的3%。

　　其次，10月通胀表现温和，缓和了部分美联储官员对通胀的担忧。10月24日，美国劳工统计局数据显示，9月美国CPI环比增长0.3%，剔除食品和能源的核心CPI环比增长0.2%，均略低于市场预期，也低于上个月的0.4%和0.3%。尽管CPI同比增速仍显著高于美联储目标2%，但这一温和数据巩固了市场对美联储下周降息的预期，并提升了12月再次降息的概率。

　　最后，美国最高法院裁定IEEPA关税违法的可能性比较大，这意味着特朗普政府要么退税，要么寻求其他方案来支持加征关税，美国债务问题进一步加剧，从而倒闭美联储不得不降息。

　　我们认为，市场对于美联储降息预期可能会有所反复，官方通胀与就业市场数据的缺失，对于依赖数据做决策的美联储来说，当前的局面极为棘手。不过，从经济指标看，经济增长放缓和通胀压力弱于预期是支持美联储12月降息的。克利夫兰联储的“即时预测”模型显示，10月美国CPI的同比增幅可能与9月份低于预期的3%相似。

　　央行购金和投资需求提供支撑

　　对于黄金市场而言，长期有两个利好，分别是去美元化的大环境下的央行购金和全球重启货币宽松下的投资需求的增长。短期的利空来源于高价格下的市场获利了结和实物需求的疲软。

　　央行购金规模重新回升。世界黄金协会公布的最新报告表示，2025年三季度，各国央行购金220吨，较前一季度增长28%，扭转了今年年初的下滑态势。其中，哈萨克斯坦国家银行成为最大单一买家，巴西央行则是四年多来首次购金。10月，中国央行黄金储备报7409万盎司（约2304.457吨），环比增加3万盎司（约0.93吨），为连续第12个月增持黄金。

　　投资需求回升。世界黄金协会公布的数据显示，2025年三季度，全球黄金需求总量（包含场外交易 ）达1313吨，需求总金额达1460亿美元，创下单季度黄金需求的最高纪录。值得注意的是，同期黄金ETF资金流入创历史新高，全球资金流入达260亿美元。11月7日，全球最大的黄金ETF——SPDR持有黄金量止跌反弹，在11月10日回升至1042.06吨。在10月下旬，黄金遭遇抛售时该ETF持有黄金量一度下降至1036.05吨。

　　图1：全球最大的黄金ETF——SPDR持仓和黄金价格走势对比

　　综上所述，随着美国政府有望结束“停摆”和美联储12月结束缩表，美元流动性危机的担忧缓和，宏观叙述转向乐观，引发黄金抛售的利空逐步消散。再加上央行购金长期利好，以及投资需求止跌回升，黄金由此止跌反弹，但未来波动率还将处于高位。投资者可以关注芝商所旗下的COMEX黄金每月期权（OG）来对冲波动率放大带来的投资风险。在对冲需求驱动下，黄金（OG）期权交易量近期飙升，月度和周度合约的日均交易量（ADV）总和创下了 17.5 万份合约的历史新高（看下图）。

　　图2：COMEX 黄金期权日均交易量（ADV）：月度与周度合约对比

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