核心观点：

　　在上半部分研报中，研究发现海外商品指数与美元指数2001年至2021年之间呈负相关，但2001年之前与2021年至2024年之间出现过正相关的情况。并且因为降息政策的滞后性，商品指数在降息期间的走势往往呈现先跌后涨的“√”型走势。

　　本文进一步研究海内外商品指数在降息期间表现的差异，发现国内南华商品指数与海外商品指数受降息影响而表现出的涨幅差距多来自金属板块，尤其是黑色板块。当国内政策有效刺激上述板块价格上涨时，国内商品指数涨幅往往明显优于海外。

　　海外商品指数与降息

　　在当今复杂多变的全球经济格局中，大宗商品市场作为经济运行的重要晴雨表，其价格波动与宏观经济政策、国际货币体系等因素紧密相连。在美国降息对大宗商品的影响（三）——商品指数与降息（上）中，我们借助美元指数分析海内外大宗商品指数与降息之间的关系，发现：

　　海外商品指数与美元指数的关系在2001年之前呈正相关，因为当时美元石油霸权扩张，全球对于原油和美元的需求均上涨。2001年至2021年之间呈负相关，原因在于大宗商品以美元定价和结算，价格受美元潮汐影响。2021年至2024年又转变为正相关，是由于美国转变为原油的净出口国，原油价格上涨不再使其经济发展成本增加，反而是增加其外贸收入。

　　商品指数在降息期间的走势往往呈现先跌后涨的“√”型走势，原因在于美联储需要待失业率和通胀回到联储目标水平后才停止降息，此时大宗商品往往已经提前筑底反弹，后续低利率刺激企业投资生产，增加大宗商品需求，推动价格持续上涨。因此商品指数在降息期间，触底后的上涨要长于降息初期的下跌。

　　来源：iFind、南华研究

　　那么本文将进一步对“商品指数”这一概念做出细分，以南华商品指数和RJ/CRB商品价格指数为研究标的，探索海内外商品指数在降息期间表现的差异，以便在当前美联储降息预期反复的情况下，海内外大宗商品市场关联性增强且影响机制更为复杂的形势下，更好地把握海内外大宗商品市场的动态和趋势。

　　南华商品指数与降息

　　回顾2004年以来的历次降息周期中，南华商品指数与CRB指数走势不同一方面来自国内外经济复苏速率的不同，另一部分来自成分品种的不同。我国对能源、金属等重要大宗商品的进口依赖度较高，内外盘差异较小，不足以拉开综合指数的走势。但黑色板块作为国内的特色板块，地产投资回暖、供给侧改革等政策因素的刺激能够使其快速上行，继而带动国内外商品指数的点位差快速走扩。另外，国内外经济情况不同，且国内出台的政策与美联储的降息决议存在时间和力度上的差异，继而海内外经济复苏速率出现差异。本章将复盘2004年6月南华商品指数发布后的3次降息中，海内外商品指数走势的差别。

　　2007

　　由图可得，在2007年9月至2008年12月这轮降息结束前后，南华商品指数与CRB指数的走势出现明显差异，国内大宗商品涨幅大于海外，主要受有色板块带动。

　　国内除去转为“积极”的财政政策和“适度宽松”货币政策外，同时公布了今后两年总额达４万亿元的庞大投资计划。我国CPI、PPI快速反弹，PMI至2009年3月回升至枯荣线以上，同时期欧美PMI还在40以下。同样国内大宗商品指数率先触底反弹。统计显示，2008年12月5日至2011年2月14日期间，南华商品指数收益率涨幅105.75%（2008-12-05：815.00 vs 2011-02-14：1676.88），同期CRB涨幅为62.35%（2008-12-05：208.60 vs 2011-02-14：338.67），二者涨幅相差43.4个百分点。

　　随后受欧债危机、美国QE2到期、日本地震等因素的影响，大宗商品下跌，CRB商品指数更是开始了长达9年的下跌，一方面是美元指数持续上涨对大宗商品价格形成压制。美元走强，导致大量海外资本回流美国，加剧新兴市场国家货币贬值，进而压制大宗商品价格。另一方面，美国页岩油开采技术的突破推动原油产量大幅增长，造成全球原油市场供过于求，布伦特原油价格大幅下跌，进一步拖累CRB商品指数下行。

　　而南华商品指数在却2015年末提前恢复上涨，主要得益于黑色板块在政策利好推动下的反弹行情。2015年11月，中央财经领导小组第十一次会议首次提出“供给侧改革”，强调积极稳妥推进“去产能”，优化供给结构，同时重拳出击“去库存”，清除供给冗余。这一政策导向显著提振市场信心，带动黑色板块整体走强。另一方面，2015年全年，央行累计开展5次降息（共125个基点）、5次降准（包含一次定向降准），叠加房贷政策放松，推动房地产销售回暖。同期基建投资增速保持在15%以上，共同拉动钢材需求增长，进一步助推黑色板块上涨。

　　2019

　　2019年8月美联储开始预防式降息，然而因鲍威尔明确表示“这不是长降息周期的开始”而使得市场预期降息不可持续，并且其他发达国家货币相较弱势，美元指数上行。同时期我国出于稳定汇率，保障物价的考虑，货币政策总体“中性偏紧”，既没有跟随降息，也没有全面降准，而是保持“流动性合理充裕”。期间两指数的走势比较一致，二者点位上的差距主要还是来自2016年。

　　2020

　　2020年后指数走势的差距大大缩小，然而南华商品指数仍旧比CRB指数早一个月企稳回升。2020年1月开始“黑天鹅”事件新冠疫情冲击全球经济。美国迅速降息至零并启动“无上限”QE，资产负债表急剧膨胀；我国保持“稳健”总基调，以全面降准、下调政策利率和结构性再贷款组合拳精准投放流动性，力度远小于美联储，但同样有效稳定了市场预期和实体经济。

　　并且中国在2020 年2 月底已基本控制本土疫情，国新办发布会上公布，至5 月规模以上工业企业开工率达99.1%。这一进程直接带动了国内对工业金属和能源的需求回暖。南华金属指数、工业品指数均明显上涨。但国外采取疫情管制措施较晚，因此反观全球市场，欧美疫情在3-4 月进入集中爆发期，美国失业率在4 月飙升至14.80%的历史最高点，欧洲多国实施全国封锁，导致全球性需求持续萎缩。CRB指数中占比超过 30% 的能源类商品（如原油）因航空、运输需求骤降而价格暴跌，拖累整体指数至4 月27 日才触底。

　　随后两指数再一次拉开差距是因为在2023年6月，当时美国通胀再次抬头，美联储持续高利率政策，市场出现对美国经济“滞涨”的预期。国内虽然需求没有明确的复苏迹象，但是整体库存偏低，市场预期国内将重启新一轮库存周期，加之人民币贬值，大宗商品触底反弹。且因黑色板块“政策限产+淡季不淡+政策松绑地产”的基本面，黑色板块大幅上涨，因此国内商品指数涨幅大于海外。

　　从整体的历史表现来看，美联储降息能否带来国内外商品指数之间走势的差异这一问题，还要落脚在国内政策能否带动金属、能源等等这类价格波动、指数内权重较大的板块大幅的上涨。其余时间海内外商品指数多保持同步运行。

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