核心观点

　　估值：

　　种植利润（旧作）：2024/25年度玉米，根据钢联数据显示，东三省平均种植成本约2200元/吨，虽然当下玉米现货价格逐步走强，但目前盈利水平相对有限，东北地区整体仍处在平衡线以下，且前期农户售粮积极阶段粮价较低，当下粮权主要集中在贸易商手中，农户难以享受玉米价格上行的带来的种植利润。

　　种植成本（新作）：地租、化肥、农药等价格下降或带动2025/26年度玉米种植成本中枢下移，但单产未定，实际种植成本仍然存在不确定性。

　　盘面基差：以C2509合约来看，期、现价格走势双弱，但盘面价格相对现货偏强，基差短期逐步走弱，当下基差接近平水状态。

　　驱动：

　　现实：

　　供应端：余粮整体有限，华北粮源依赖东北粮补充，北方港口库存逐步下降，供应压力逐步缩减，贸易商整体偏挺价销售，进口持续低迷，6月份玉米进口量为16万吨，同比降幅达82.74%，累计减少1017万吨，累计同比降幅92.83%；

　　需求端：

　　深加工利润持续亏损，开机率维持低位，深加工消耗量累计同比下降10.59%，库存较去年整体持平，但其中玉米淀粉库存较同期大幅增高，处于近五年极值水平。养殖利润整体走弱，主要畜禽产品生猪、白羽肉鸡的养殖利润不容乐观，但根据畜禽产品的养殖周期推算，本年度需求同比去年有一定幅度提升，饲料产量也侧面印证了这一点，从替代方面来看，小麦性价比仍然充足，挤占玉米饲用需求。政策端：中储粮进口玉米拍卖持续，但近期成交情况不容乐观，边际影响正逐步减弱。

　　预期：

　　中短期来看，预计后续玉米基本面情况变化不大，青黄不接时期贸易环节持续降库，进口持续收紧，下游深加工需求疲软，饲料需求虽存小麦替代影响，但受制于养殖存栏高位，整体需求或仍可保持乐观态度；唯一的变量体现在中储粮进口玉米拍卖上，但随着玉米现货价格回撤，拍卖进口玉米成交率走低，边际影响正逐步减弱，现货价格或维持震荡运行态势。

　　长期来看，当下新季玉米种植面积或面临缩减，单产未定，但天气状态整体良好，供应仍存不一定不确定性，此外，玉米生长季或对盘面产生一定底部支撑力度。需求方面，从能繁母猪和父母代白羽肉鸡存栏上来看，今年饲料需求或整体仍是处于增加的态势，增幅或达2-3%左右，深加工消费预计同比持平，需求增量或导致长期驱动向上。

　　此外，本周的生猪养殖、屠宰企业“座谈会”中的去产、降重政策引导力度需要持续观察，我们认为，在头部企业尚有利润的情况下，去产积极性存疑，即使去产，也更多的会体现在淘汰落后产能的母猪上，且是长期的“故事”；降重方面，因下半年是大猪需求旺季，因此市场与政策的博弈或成主要关注点，我们认为，更大概率的体重变化演绎路径为:先阶段性降重（短期导致饲用需求下降），旺季到来后体重恢复，但恢复体重上限将有一定程度的制约，难以在供应上出现比较明显的增肉贡献。

　　总结：

　　短期来看，受制于中储粮进口玉米持续拍卖的影响，期、现货均有所回调，但回调后贸易商出货积极性转差，拍卖成交情况转差，拍卖的边际效用递减，玉米价格再跌幅度或有限，建议中短期以震荡思路对待，同时关注下游“降重”的演绎路径。

　　中长期来看，主要关注新季玉米的生长情况和下游“去产”情况。一方面新季玉米播种面积或呈下降趋势，天气尚可，但单产未定，整体供应仍存不确定性。另一方面需关注饲用需求的变化，关注政策执行力度，紧盯能繁母猪存栏环比变化情况。此外，种植成本的下降，或一定程度向上游修复农户种植环节的利润水平。

　　关注点：港口库存、进口玉米拍卖成交情况、天气、去产降重引导力度。

　　研报

　　01

　　估值：现、期货估值略高

　　1、玉米价格：

　　进口玉米拍卖，部分贸易商出货积极性提升，下游饲料厂刚需补库，深加工企业消费走弱，供强需弱格局下，玉米价格阶段性走弱。

　　2、种植利润：

　　虽然近期伴随着玉米价格的上行，种植利润亏损幅度在图表中逐步下降并接近盈亏平衡线，但前期粮源基本转移完毕，农户并未享受到玉米价格回升带来的好处，主要还是贸易商吸收了玉米价格上行的利润。

　　3、基差：

　　进口玉米拍卖，盘面先行走弱，现货跟跌，逐步修复前期的盘面升水状态，目前整体处于平水区间，随着新季玉米的上市，后续玉米价格或承压下行，从期现结构上来看，符合季节性规律。

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　　02

　　驱动

　　（一）供应

　　1、种植进度及天气

　　华北地区夏玉米当下主要处于七叶、拔节期；西南地区夏玉米整体步入开花、吐丝期。东北地区春玉米整体处于拔节、开花、吐丝期；西南地区以吐丝、乳熟期为主。

　　从土壤环境和降水量来看，目前整体生长环境适宜。未来10天，华北中北部、东北地区中部、江南东部、华南东部及陕西北部、四川西部、云南西部和南部、西藏东南部等地多降雨，累计降水量较常年同期明显偏多。黄淮江汉等地多高温天气，25-30日，华北南部、黄淮、江汉、四川盆地东部及陕西关中、湖南北部、江西北部等地将出现3～5天日最高气温为35～38℃的高温天气。

　　2、港口库存

　　根据钢联最新数据显示，北方四港库存220.9万吨，较上期数据下降约9.7万吨，北港玉米到港量水平持续偏低，下海量略高于到港量，因此北方整体维持去库状态，广东港库存因本周到港增量明显，库存增加12.2万吨。

　　3、进口情况：

　　玉米进口持续收紧，本年度前6个月份玉米进口量累计78.5万吨，同比累计下降1017。38万吨，累计降幅达92.83%，降幅巨大。

　　（二）需求

　　1、深加工利润：

　　深加工利润整体不容乐观，从玉米淀粉来看，需求仍处淡季，叠加竞品替代维持高位，玉米淀粉加工利润处于近五年极低值，玉米制乙醇利润虽有震荡恢复态势，但整体仍然处于亏损水平。

　　2、深加工消耗量：

　　受制于生产利润低下和下游消费不足的影响，玉米淀粉和酒精加工企业的消耗量同比降幅明显，环比来看，玉米深加工企业消耗量亦不断走低，主要因部分玉米淀粉企业陆续进行夏季检修阶段，预计下周玉米淀粉企业开机率有逐步提升预期。

　　3、深加工库存：

　　目前国内余粮不多，企业门前到货量下降，叠加华北地区本周降雨影响上粮速度，虽有东北粮源补充，但深加工企业库存仍处于不断消耗的状态。

　　4、玉米淀粉与企业库存：

　　一方面受制于玉米淀粉行业产量下降推动淀粉库存下滑，另一方面，玉米淀粉下游阶段性签单提货好转，叠加期货交割，本周库存呈现下降走势。

　　5、养殖产能及饲料产量：

　　从畜禽产品对应的生长周期来看，对应2025年度各月份的母猪存栏量整体持环比上升的趋势，对应25年各月份生猪出栏或环比走高；从白羽肉鸡父母代存栏量来看，整体高于去年同期水平，且环比有提升趋势。从猪和鸡两方面来看，2025年度，玉米饲料端需求较去年有所提升，整体同比提升幅度或在3-4%。

　　6、养殖利润：

　　整体来看，养殖利润尚可，生猪平均养殖利润处在盈亏线左右，白羽肉鸡养殖利润为-046元/羽，蛋鸡养殖利润为-0.2元/斤，白羽肉鸭养殖利润为0.71元/只，肉牛养殖利润整体较高达1900元/头左右，水产价格也高于去年同期水平。整体来看，养殖端生产利润不容乐观，特别是主要畜禽产品。

　　7、替代价差：

　　小麦面粉消费处于淡季，下游对小麦多为按需采购，但因政策托底作用和目前小麦饲用性价比较高，预计小麦整体呈震荡偏弱运行态势。从河南地区来看，目前玉米小麦价差30-50元/吨，饲料厂大量使用小麦进行替代，南通港玉米-高粱价差接近平水，本周受制于高粱需求不佳，高粱价格震荡下行，目前高粱暂无替代优势，玉米-大麦价差在250元/吨左右。

　　8、饲料企业库存：

　　部分地区小麦到厂价格优于玉米，企业使用本地小麦或拍卖粮替代饲用玉米，饲料、养殖企业主动降低玉米物理库存。

　　（三）资金及政策

　　1、资金情绪：

　　CBOT报告头寸多空双方均呈现逐步下降态势，多头持仓略多与空头持仓。国内方面，玉米仓单数量逐步下行，但绝对数量仍高，交割压力偏大，此外，持仓量不断下降，表明资金“兴趣”逐步消失，期货价格正逐步被市场接受。

　　拍卖成交积极性偏弱，从成交率和溢价水平来看，进口玉米拍卖的边际影响正逐步减弱。

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