编者按

　　7月16日—18日，信达期货“弈局与重构”2025年中期策略会顺利举办，策略会分为云端论坛和热点品种线下闭门会两部分。云端论坛上，多位业内专家及研究员围绕宏观、权益、债券、商品、财富管理等热点主题深入探讨。本号将陆续发布这些嘉宾的主要演讲内容，此为第二篇。

　　嘉宾介绍

　　王祥

　　博时基金管理有限公司，指数与量化投资部基金经理

　　1.黄金的表现特征与逻辑基础

　　近年来，黄金资产表现亮眼，特别是在人民币计价下的黄金价格连续三年上涨，引发市场高度关注。根据数据，2022年人民币金价在最大回撤12.7%的情况下录得9.8%的年度回报，2023年回撤下降至7.9%，收益率提升至16.8%；而2024年涨幅更是达到28.19%，不仅再次刷新历史新高，更显著跑赢标普500指数。从历史分位看，2024年人民币金价年涨幅位列其市场化以来的91.3%分位，若按年内高点计算则为82.6%分位。这意味着，尽管市场对于黄金是否“已涨太多”存有疑虑，但从历史大周期比较来看，本轮行情尚未失速，当前或处于长期趋势中的“中段”。

　　驱动本轮金价上涨的因素较为复杂，既有全球避险需求增加(如俄乌冲突、巴以冲突、全球暴力冲突频率创新高)、美元信用基础动摇(尤其是美国冻结俄罗斯央行外汇储备后“去美元化”趋势显现)，也包括全球央行的持续买入(2022年以来，官方机构购金创下历史新高)。此外，在“房住不炒”政策持续推进后，黄金也被部分投资者视为“房地产以外”的价值存储替代品，进一步强化其资产角色。因此，黄金的表现不再是传统经济周期或单一避险情绪的简单反映，而是逐步演化为一种多重宏观变量交汇下的战略资产。

　　2.黄金与实际利率的脱钩与重塑

　　长期以来，美元黄金与美国10年期TIPS收益率(即通胀调整后实际利率)之间存在高度负相关性，这一经典关系是黄金定价的重要理论基础之一。在2005年到2022年6月期间，两者的相关性为-0.91，黄金因其“无息资产”属性，在利率上行期间被显著压制，反之亦然。

　　然而，自2022年下半年起，该关系似乎开始失效，相关性反而转正。表面看，是利率驱动逻辑的失灵，实则反映的是黄金对实际利率变动的弹性结构发生改变。研究显示，黄金在TIPS下行期间价格上涨弹性显著大于TIPS上行期，弹性比值约为10倍。即：黄金依旧与实际利率相关联，但其反应呈非对称结构。

　　造成这一变化的核心变量，是央行购金与美元信用风险的系统性提升。美国对俄制裁后，冻结其6000亿美元外储，引发全球对美元资产安全的集体担忧。包括中国、印度、土耳其等新兴国家大幅增持黄金，以黄金替代美元资产进行外储结构调整。这一配置行为对金价形成长期的结构性支撑，导致黄金价格在TIPS拟合曲线之上出现持续“溢价”。此外，黄金金融化趋势增强也强化了其与利率脱钩的倾向。如2004-2008年黄金衍生品爆发式增长，带来类似“准资产泡沫”的拉升效应，在本轮行情中也有所体现。因此，黄金从“利率定价资产”逐渐转变为“主权对冲工具”，其定价权更多受全球货币结构变动、地缘风险水平、跨国资本行为共同驱动，呈现出明显的“多中心定价”特征。

　　3.配置价值再增强，黄金仍处战略重估周期

　　在当前全球宏观环境下，黄金资产的配置价值持续增强。美国高企的财政赤字与刚性支出压力，加之美元信用体系频遭质疑，推动全球央行加速“去美元化”并持续增持黄金。同时，地缘冲突频发与民粹思潮扩张不断抬升全球风险溢价，黄金作为无信用负债的避险资产，其战略意义愈加凸显。在资产配置层面，黄金与股票、债券等传统资产长期呈现稳定的低相关性，具备显著的分散化与风险对冲能力。特别是在市场波动剧烈或汇率贬值阶段，黄金表现出逆势上涨的特性，有效提升资产组合的稳健性和收益风险比。因此，黄金仍处于价值重估周期中段，是当前复杂周期中不可或缺的核心配置资产，有望继续在全球资产配置中扮演战略性角色，值得投资者长期关注与适度配置。

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