近期焦煤无疑是市场最受关注的品种，多空双方持续对垒，持仓不断创出新高。作为当下期货市场煤炭系最重要的代表，焦煤的走势牵动着所有以煤炭为能源或原料的品种的成本。本文接下来分别从短期、中期和长期来对焦煤的走势进行分析。一般来说，在重要的价格拐点上，盘面领先于基本面、宏观领先于产业，资金往往是基于预期在交易，故此时资金博弈占主导地位。中期往往需要关注重要事件节点及基本面的主要矛盾，站在当下，需要关注的重要事件主要是供给侧改革及七月底的半年度政治局会议。长期的角度，焦煤一方面是钢铁行业的原料，另一方面在期货市场上还有着平替动力煤的双重角色，其价格和经济周期密切相关，对其长期价格进行推演时不可避免的需要涉及库存周期和产能周期。

　　2.焦煤近期行情回顾

　　本轮焦煤反弹开始于6月4日，但其实6月4日之前，前二十大席位的净空单就已经开始大幅减仓，到6月3日时净空单基本已收敛至不足一万手。一切看上去都很正常，但从总持仓来看，其并未随着净空单的减少而大幅减少，也就是说空头并未大举离场，更多的只是将仓位从前二十大席位转移到了非前二十大席位。与之对应的，市场对于此次的反弹也非常不看好，基本面黯淡，逢高空的声音不绝于耳。随后焦煤窄幅震荡了五个交易日，就在市场以为要回落时，6月13日，伊以战争爆发，原油冲击涨停，带动同为能源系的焦煤大幅上涨。此后随着中东局势不断升级，焦煤震荡上行近一周。然而事件在6月23日再次反转，伊以冲突戛然而止，原油应声回落，当日封死跌停。焦煤第一日虽跟随大跌，但在原油基本回吐伊以战争以来全部涨幅的情况下，焦煤仅回调一日，随后即开启独立上涨行情。也正是从这一周开始，焦煤基本面指标逐渐好转，矿山减产，现货成交回暖，最为关键的是从二月持续累库的矿山原煤精煤库存也开始拐头向下。市场虽然对于矿山被动减产的持续性存疑，但盘面给予热烈反应，焦煤增仓上行，09合约一举突破800阻力位，来到850一线。虽然焦煤涨势如虹，但空头一直没有放弃，7月初，在涨至850后，空头借着巡视组离开山西矿山复产的逻辑，再度反扑，盘面跌回800。就在空头决意拿下800关口时，一则中央财经委员会第六次会议上关于反内卷有序推进落后产能退出的消息使得盘面再次反转。

　　至此，空头的三次反扑均告失败，行情开始迎来加速。自7月8号开始，焦煤一路上行，中间在920处，在基差收敛完成的压力下涨速有所放缓。不过，当周度铁水产量公布之后，大幅超预期上行的铁水打消了市场对下游钢厂承接能力的疑虑。随后，工信部表示十大重点行业稳增长方案即将出台，雅鲁藏布江水电项目开工，情绪再度被引爆。7月21日，焦煤涨停，同时带动相关品种大涨。7月22日午间，一则关于国家能源局核查产煤省份超产的新闻不胫而走。午后，煤炭板块相关股票直线拉涨停，焦煤再度涨停。可以看到，7月22日之后，行情开始有所转变，原先是基于宏观逻辑交易预期，远月涨幅更大，22日之后近月开始强于远月，逻辑逐步向产业切换。

　　3.焦煤基本面情况

　　从基本面来看，焦煤矿端从五月开始减产，但由于价格一直下跌，下游采购意愿不足，成交低迷。在矿端减产维持了一个月之后，也就是6月初洗煤厂才开始去库，随后又过了近一个月矿端才开始去库，此期间下游钢厂铁水一直维持高位。在需求未明显下滑的情况下，供给收缩两个月才彻底传导至库存端，由此可见，本轮下游对焦煤库存的压缩已经到了极致。

　　此期间空头的第一层逻辑是焦煤矿端供给的收缩多以环保、安监带来的被动减产为主，持续性有限。第二层逻辑是本轮焦煤盘面的上涨是对基差的修复，当基差修复完成行情也就随之结束。最后一层逻辑是焦煤的上涨将挤压下游钢材的利润，当钢厂利润收缩，焦煤的反弹也就接近尾声了。第一层逻辑，随着巡视组离开山西，矿山复产已经发生，但下游承接尚可，成交持续上行且伴随现货提涨。至此，第一层逻辑的压制基本消逝。第二层逻辑随着现货价格提涨预期走强，盘面的上行空间自然会被打开，随着焦煤特别是焦炭提涨的落地，第二次逻辑不攻自破。第三层逻辑，目前钢材涨幅确实小于炉料，产业链利润的压制仍在。假设高炉的利润由铁矿和焦炭平分，焦炭焦煤比值维持不变，1150左右的焦煤大致是钢厂利润挤压的极致。当然，若未来看到铁矿让利，钢材补涨，同样有希望看到产业链利润同步走阔。

　　4.产能周期

　　除了资金和基本面之外，供给侧改革无疑是目前市场最关注的问题。7月1日中央财经委员会召开第六次会议，会议强调，要依法依规治理企业无序竞争，推动落后产能有序退出。7月2日，光伏、锂矿、玻璃、钢铁以及生猪等板块的股票和商品均有不俗表现。不过，7月3号，大部分板块旋即回落。相较而言，钢铁板块持续性更强，这可能和其集中度较高及国企占比较高相关，市场认为钢铁板块去产能相对更易执行，加上2015年的肌肉记忆导致的路径以来使得钢铁板块更容易获得资金的关注。借用霍华德.马克斯在《周期》中的一个桥段：“我曾经有过一段与基辛格先生在一家公司当名誉董事的经历，当有人在股东大会问起某个地缘政治相关的话题时，他总会说，这件事情需要从***年的***事件说起。”我们不妨东施效颦一下，本轮产能过剩要从2020年的疫情说起。彼时，欧美供应链被疫情中断，中国由于防治得当，率先恢复生产。因此，大量的外贸订单涌入，出口链企业利润高速增长。正是这一轮疫情的扰动，使得国内出口链企业大量扩张产能。疫情过后，欧美生产恢复，出口下滑，此前投产的产能就变得过剩了。所以，回顾本次产能过剩的前因后果，可以发现，本轮产能过剩的行业主要集中在下游制造业，由于是出口企业大部分是较为优秀的产能，且以民营企业为主。因此，产能过剩虽然一定程度上存在，但称其为落后产能却不够贴切。

　　改革开放以来，中国总共经历了三轮完整的产能周期，分别是：1980-1991年，1992-2000年，2001-2016年。第一轮产能周期在价格双轨制的背景下展开，以轻工业为主，主要解决居民的衣食问题，但当时居民的收入水平赶不上产能的投放速度，最终导致产能过剩；第二轮产能周期是在居民耐用品消费升级的基础上展开的，但1998年的金融危机导致市场需求在短期内快速下降，从而形成产能过剩；第三轮产能周期实际上分为两段，第一段是2001-2008年，第二段是2009-2015年。第一段发生在中国进入工业化起飞阶段，2002年加入WTO，出口快速增长，重工业大幅扩张。2008年席卷全球的次贷危机下，出口下滑，国内为应对金融危机推出了4万亿的投资刺激计划，进一步加重了产能过剩的程度。

　　2016-至今是第四轮产能周期，这一轮是棚改、基建、制造业轮流发力。从固定资产投资完成额可以看到，2016-2017是基建、房地产高增长，2018-2020是房地产领先，2021-至今，是制造业和基建。从上市公司的资本开支和固定资产增速可以看出，本轮制造业扩张集中于新兴产业，集中在通信、电力设备等行业。从企业亏损数上可以看出，上一轮亏损上升的主要是国企，这一轮亏损上升的主要是私企，也能印证本轮产能过剩的大多以私企为主。

　　从时间长度上看，本轮产能周期持续近10年已达平均年限，从投资强度上看，本轮产能周期投资弹性远小于前三轮。根据罗斯托的工业化进程理论，中国前三轮产能周期分别发生在工业化起飞准备、工业化起飞、工业化成熟阶段，本轮产能周期处于工业化成熟后期向大众消费阶段的过渡期。随着工业化的完成，投资强度下滑是大趋势，本轮产能周期正是发生在一个大的投资下行周期里的弱产能周期，扩张相对比较温和。另外，本轮制造业扩产能主要是出口激增引发的企业逐利行为，不同于自上而下的刺激政策，其扩张能力相对有限。基于前述论据，可以得出本轮产能周期去产能过程会相对温和，过剩程度较轻。当然，也要认识到，疫情后欧美产业链的恢复，关税摩擦、地缘冲突导致的逆全球化均属于长期因素，本轮产能周期的外部环境差于上一轮产能周期。因此，本轮去产能的关键在内需，信贷周期下行阶段，财政政策更有效，未来可关注财政政策对内需的拉动。

　　4.库存周期

　　除了产能周期之外，库存周期是观察1-3年中期波动的一个重要视角。库存周期最关键的就在于拐点的预判，此时就需要从更高层次的周期对库存周期进行定位。2009-2019年为本轮康波周期的衰退期，2020年至今为康波的萧条期。从库存周期来看，当前处于萧条期的第二库存周期，与2013-2016年类似。第二库存周期往往强度较弱，加上目前处于萧条期，经济弹性比2013-2016年时更小。本轮库存周期始于2023年的7月份，上行期仅持续了一年，无论是时间长度还是弹性均小于平均水平。在2024年四季度财政政策和货币政策的刺激下，本轮库存周期原本有希望在2025年走出一个双顶的走势。可以看到，从2024年11月至2025年3月，工业增加值和社融均出现了明显的上行走势。但受美国2025年4月发起的全球对等关税影响，出口下滑，企业风险偏好回落，工业增加值再度走弱，库存周期反弹无果后拐头向下。

　　关于本轮库存周期的后续走向的判断，鉴于此前累库幅度有限，价格处于低位，PPI甚至未能转正，预计后续去库时间和幅度大概率也会低于平均水平。库存周期平均时长为40个月，上一轮第二库存周期持续时间33个月，综合来看，本轮第三库存周期最早有望在26年二季度来临，晚则在2026年四季度开启。

　　5.地产周期

　　除了与制造业紧密相关的产能周期和库存周期外，房地产是黑色板块的另一个重要下游。房地产周期的长度长于制造业，按周金涛先生的研究结论，中国库兹涅兹周期历史经验是18年左右。本轮房地产周期从2016年开启，结束仍需时日，但下行最快的阶段已经过去，在新的周期形成之前不排除有几次触底反弹的可能。从供给端来看，中国万人新开工/竣工/销售套数均已基本回到2010年之前的水平，继续下行空间有限。横向对比来看，美国日本韩国万人新开工40套是一个较为坚实的底部，鲜有长期突破该水平的。因此，房地产供给端基本可以确认出清，接下来需要等待的是居民的收入水平及收入预期的恢复。随着AI带来的新一轮技术革命，有望带来一轮财富的增加和重新分配。这一点从半导体的超长周期可见一斑，一般而言半导体行业有3年半左右的周期，从2000年以来基本维持这一规律，但本轮半导体周期的上行期显然长于平均水平，且目前看不到有减缓的势头，各大互联网企业均大幅提高资本开支预算，有可能会复现2000年代互联网浪潮带来的超级半导体周期。

　　6.总结

　　综合以上分析，当下处于第二库存周期的尾部，26年才会迎来第三库存周期，当下商品及周期股的反弹都可以视作是库存周期反转之前的预演。期货受制于交割制度，情绪过后总归会回归，因此，从产业期货套保的角度，当下焦煤基本处于阶段性上沿附近，随着多空离场情绪回落，逢高套保度过寒冬不失为一种不错的选择。但若是从资产配置的角度，在底部区域逢低多才是正解，特别是长久期、低估值的周期股。

　　作者：刘开友，从业资格F03087895，投资咨询Z0019509