一、铜市场套利机会

　　1、国内市场机会

　　5月内外铜价窄幅震荡，伦铜陷于9300-9700美元交投区间，4月对等关税“解放日”位置压力显著；沪铜加权指数震荡在7.67-7.85万间，整体持仓变动不大，且仍未完全填补清明开市后跳空缺口。

　　趋势上，市场对铜价仍有分歧。供应题材上，临近年中精矿长线年内增量预期更明显，但以中国为核心的冶炼产能仍在兑现产量增速，TC未现触底信号，甚至下半年长单可能在负值区域；同时，国内自美废铜进口难以补入。原料题材显著，不过实际未明显体现在精矿累计进口量与国内铜产出量上，国内精铜月度产量持续环增，夏季检修才可能逐月放缓。消费端，关税不确定背景下，中国、东盟仍以抓生产、抢出口惯性为主，国内4月经济指标普遍转疲，但前四月国内电网投资累计增速达到14.6%，继续托底涉铜消费。2505合约交割后，国内社库出库速度放慢、停滞，中下旬SMM社库基本震荡在13-14万吨，2022、2023年旺季尾声时水平。

　　6月，司法摇摆、复杂曲折，但美国关税风险对全球宏观及需求的具体影响仍偏负面。国内铜市本身将从5%以上实际消费增速底色，转为更明显的供求两淡。上月底，建议在300元/吨隔单月价差延续正套交易，效果上近月合约隔单月都曾扩至500元/吨水平。6月不建议参与正套交易，一来供求转淡、社库降速变慢，且广东铜升水已有较快收敛；二来震荡近一月后，国内铜现货及交割月仍在相对高位。因此除非单边交投空间下调，目前水平Back幅度走扩空间有限。

　　2、跨市套利机会

　　刚进5月美伦价差收敛较快，多数时间交投在650-850美元间，月底在700美元。美国3月进口量扩至12.3万吨，LME香港周透露贸易公司倾向散货船以更快速度直接运抵美国。LME-COMEX交易所显性库存“跷跷板”效应明显，LME 0-3月现货升水扩至50美元。国内未锻轧铜进口量下降，且出口量也在扩大。国内现铜供求两淡背景下，前期仍倾向做空比价为主，但空间开始受限，比价震荡交投。

　　二、铝市场套利机会

　　1、国内市场机会

　　5月沪铝先抑后扬上涨约1%，后半月在20000-20300元区间窄幅波动。

　　5月国内电解铝运行产能基本稳定在4390-4400万吨，短期内没有产能变动预期。海关数据显示4月原铝净进口量23.7万吨，同比增长14.8%，1-4月份累计净进口80万吨，同比减少13.6%，俄铝占比超过90%。年初以来电解铝运行产能基数高，产量同比增长3.2%，但进口量下降后供应量增速约2.2%，后续增长弹性很低。

　　光伏、新能源汽车及电网基建维持强势，支撑铝需求增长。不过光伏面临政策变动，5月31日前存在抢装现象，预计6月后排产将回落。海关数据显示4月我国铝材和铝制品出口在关税背景下环比增长，单月铝材出口同比降幅收窄至1%，铝制品出口同比增长12.4%。尽管对美国出口量大降，但加墨和亚洲各国增量明显，转口支撑总量。截止5月底，铝锭社库下降10.3万吨至51.1万吨，铝棒社库下降2.3万吨至12.8万吨。抢出口需求带动顺畅去库，社会库存总量处于近年同期最低水平，华东中原华南现货升贴水分别升至110元、40元、-40元。1-5月铝市表观消费接近5%，6月以后即使消费同比无增长全年看也难有明显过剩。

　　美国国际贸易法院阻止美国总统特朗普的“解放日”关税生效，裁定特朗普征收全面关税属于越权行为，白宫方面提起上诉，并称特朗普政府将推翻法院有关关税的裁决，正在进行的贸易谈判不会受影响。关税前景扑朔迷离依然令市场情绪面临反复。产业层面铝市库存顺畅去库至低位，但需求面临季节性转淡和贸易摩擦的考验，抢出口消费前置后关注强现实是否向弱预期转换，一旦去库趋势转变价格反馈可能较快。沪铝在前期缺口20300元关键位置面临阻力，逢高卖保参与。跨期方面维持正套思路，但如果六月需求环比走弱则月差进一步走扩空间或有限。

　　2、跨市套利机会

　　5月原铝进口亏损维持在千元附近，俄铝长单进口量较大情况下国内并没有显著的缺口预期，进口窗口暂不需要打开，进口亏损缩小时考虑正套参与。

　　三、锌市场套利机会

　　1、国内市场机会

　　5月宏观多空并存，基本面供需双降，沪锌主力2.2-2.29万元/吨窄幅盘整，加权持仓22.7万手上下，方向性信号不足，多空双方略显僵持，上方承压于40日均线，整体趋势仍偏弱。

　　5月中美就关税问题达成阶段性协议，穆迪第二次下调美国信用评级, 市场对于全球金融和政治秩序重构的预期在大类资产中有所体现，美元走弱、美债期限溢价走升，资金对日债和美债联动关注度走升。监测美日10年期国债利差，关注美国降息、日央行加息时机选择。鉴于锌宏观属性不及金、铜，短期影响有限，但是仍需关注流动性问题可能带来的系统性风险。

　　6月基本面预期走弱。1）锌元素供应不缺：国内中小型矿山开工明显提升国家统计局数据，一季度我国锌精矿产量同比增5%至71.5万吨。1-4月，锌精矿进口累计同比增45.3%至171.2万吨；5月进口窗口阶段性打开，锌精矿进口量仍将维持高位。炼厂原料库存仍高达27天。SMM数据显示，6月国产矿和进口矿TC均价分别上调150元/金属吨、10美元/干吨至3650元/金属吨、55美元/干吨。3月炼厂实现扭亏后，开工逐步回升，SMM数据，4月国内炼厂开工率达90.84%，明显高于往年同期水平。5月炼厂集中淡季检修带来一定减量，5月底云铜锌业产出首批锌锭，6月炼厂检修、复产、锌产能放量并存，锌锭供应环比预增。2）6月或有累库：5月沪锌盘面震荡，锌锭现货报价对近月盘面延续升水状态，交仓无利可图情况下，市场隐性库存或偏高，叠加国内炼厂集中检修、且合金产出比例高达21%，进一步压低显性库存，SMM锌社库月底录得7.5万吨低位；锌锭在内外市场流转相对顺畅，LME锌库存月内降3.39万吨至14.1万吨，大部分应是进口至国内消化。消费前置和淡季影响或在6月逐步体现，地产板块数据依旧不佳，个人和企业消费不足，财政政策发力仍是消费主要托举，但国内资金层面宽松幅度有限，财政政策未见超预期，6月高温多雨天气不利于项目施工，总体需求转弱预期强，关注隐性库存显性化可能，锌累库压力上升。

　　策略方面，宏观上不确定性仍偏高，须警惕系统性风险，基本面进一步转弱，沪锌延续反弹空配思路。6月炼厂供应预增，消费转弱，沪锌月差有望收窄，关注跨月反套机会。

　　2、跨市市场机会

　　5月沪伦比落在8.26-8.93区间，得益于美元指数大幅走低，锌锭进口窗口阶段性打开，海外锌锭陆续流入国内市场，LME库存高位持续回落。随着国内炼厂供应逐渐恢复，基本面上判断，锌进口窗口打开的难度较5月增加。但5月美国《One Big Beautiful Bill Act》在众议院以微弱优势获通过，6月初若该法案得以通过参议院审议，市场对美国“双赤字”容忍度再临考验，不排除美元进一步走弱可能，进口窗口或有短暂打开。

　　四、镍市场套利机会

　　1、镍与不锈钢套利机会

　　5月镍价震荡下行，上半月镍价继续围绕12.5万附近震荡整理，下半月随着消费转弱，价格重心跌落至12万元附近。伦镍走势相近，上半月在15500美元附近窄幅波动，但下旬开始转弱。人民币汇率总体走强，美元走势表现弱，内盘表现稍弱。现货来看，金川升水低位波动，随着期价下挫，金川升水稍有修复，升水保持在2000元以上，俄镍与电积镍小幅升水或平水，市场总体货源宽裕。市场观望情绪较重，低位买货盘随着价格反弹衰减，供应方面基本不存在瓶颈，现货升水呈现继续下压态势。库存来看，镍铁库存增至2.96万吨，纯镍库存下降两千吨至4.2万吨，不锈钢库存降1500吨至97.4万吨。

　　中间环节来看，高镍生铁价格快速坍塌，体现了不锈钢减产对上游行为产生了立竿见影的影响，而印尼矿业政策的一系列扰动对产业链实际价格重心的支撑表现脆弱，高镍生铁最新报价在958元每镍点。印尼非税国家政策落地，镍矿矿山的销售成本有增加，但更多体现为静态意义上的支撑。

　　从下游表现来看，终端预期遭遇打压，外需不确定性强，家电仅有空调表现稳健，但其他需求已经呈现颓势。不锈钢来看，传统消费旺季接近尾声，下游终端前期因利好政策刺激而释放的采购需求已基本得到满足。不锈钢供应仍维持高位，货源供给持续宽松，现货市场成交依旧清淡。代理及贸易商为缓解出货压力，采取小幅让利策略。青山集团下调 200 系不锈钢盘价，过剩压力持续。

　　2、套利思路

　　镍铁紧缺松动，价格重心有所下滑。国内纯镍库存处于相对高位的整理，但现货冗余仍将长期持续。由于国内产量持续提升，叠加交割品扩容，对海外纯镍需求强度一般。海外纯镍积累速度快于国内，或出现进口方向机会。人民币汇率被动走强，内外比值大致走高。沪镍市场contango结构，预期供应增加，价格反弹会加剧过剩到来的速度，后续仍将大概率维持库存增加方向。

　　五、铅市场套利机会

　　1、国内市场机会

　　5月传统淡季，成本和消费博弈持续，基本面总体中性偏弱，沪铅整体1.66-1.7万元/吨区间窄幅震荡，上方承压于40均线。海外低价粗铅少量流入国内炼厂，“锂代铅”预期有所升温，消费自下而上传导，炼厂压价采购废电瓶，成本端支撑短暂松动，但废电瓶供不应求格局未根本扭转，沪铅震荡寻底。据SMM数据，1-4月国内精铅累计产出同比增4.3%至235.39万吨，其中电解铅累计产出同比增6.54%至123.04万吨，再生精铅累计产出同比增2%至112.35万吨。5月铅精矿TC持稳，由于副产品硫酸价格偏高，原生铅炼厂利润尚可，炼厂检修后复产相对集中，预计电解铅产出环比增幅过万吨；再生铅利润不佳，4月下旬减停产面积逐渐扩大，但是考虑到再生铅新产能投放，安泰科预计5月国内再生精铅产量预计下滑2万吨左右。

　　6月，铅精矿TC小幅走低，铅价若无大幅回落，原生铅炼厂仍有利可图；废电瓶供不应求仍是制约再生铅产出的主要因素，供应压力更多来自原生铅增产。精废价差持续窄幅波动，部分地区精废倒挂，下游倾向采购原生铅，SMM铅社库不足5万吨。电池消费逐渐从淡季向旺季过渡，但是1）“以旧换新”、“抢出口”导致消费前置透支后市需求；2）碳酸锂价格持续下挫，铅酸对锂电的性价比不再，比亚迪旗下磷酸铁锂电动车型正式下线，“锂代铅”预期升温，6月消费端增量预计有限，沪铅或有小幅累库。

　　供需矛盾暂有限，沪铅期限曲线趋平，月间套利不推荐，沪铅暂看1.63-1.7万元/吨区间震荡，单边可操作性略差，侧重观察6月实际消费和炼厂开工动态。

　　2、跨市市场机会

　　LME铅库存仍高达28.85万吨，0-3月贴水23.35美元/吨，投资基金维持净空头持仓；国内原、再生铅炼厂原料供应紧张局势不改，成本端对价格有较强支撑，基本面上看，6月进口窗口有望阶段性打开。关注进口窗口关闭后的跨市反套机会。

　　国投期货

　　有色首席 肖 静 投资咨询证号：Z0014087

　　高级分析师 刘冬博 投资咨询证号：Z0015311

　　高级分析师 吴 江 投资咨询证号：Z0016394

　　中级分析师 孙芳芳 投资资格证号：Z0018905

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