铜市场套利机会

1. 国内铜期现市场概况

盘面近月升水在上个月已经演绎至极致，随着现货供需矛盾加深，期货期限结构 back 结构走至极限后，国内远月将走强，而补库可能在未来的三个月见到拐点。补库的方式可能是进口缓解或国内产量增加，未来这一策略的风险点在于补库持续落空。

12 月国内现货升水从上个月的极端水平快速回归，我们上个月建议做空极端值，在类似情景出现时做空国内现货，做多海外。但目前市场总体表现较为均衡，缺乏利润空间，以等待为主。随着进口窗口的关闭，贸易方面机会有限，有出口手册的冶炼厂在合适的价格可以锁定出口利润。

铝市场套利机会

12 月全球主要央行利率决议陆续登场，美联储如期放鹰，宏观风险释放后有色金属迎来阶段性反弹。国内中央经济会议定调稳增长，货币转向宽松。 

供应方面来看，12 月中央经济工作会议上提出要正确认识和把握碳达峰碳中和，且强调煤炭保供，能耗双控和限产影响暂退潮，采暖季和冬奥会也未引发新的减产，本月云南、内蒙古、贵州、河南等地均有少量产能在复产，电解铝运行产能回升 20-30 万吨至 3800 万吨附近，但仍处于低位水平。

消费上来看，下游开工率环比回升，铝棒铝锭出库量处于近三年同期高位水平，海关数据显示 11 月原铝进口超预期高达 23 万吨，重调后的表观消费显 示 11 月和 12 月铝消费明显修复。从库存上来看，12 月以来铝锭铝棒合计库存较月初下降近 15 万吨至 94 万吨，去库还在延续。 

欧洲天然气暴涨引发电解铝减产担忧，叠加国内消费回暖持续去库，铝价突破近一个半月以来震荡区间上沿实现技术突破，阻力位上移至 20500 元。不过利空因素也在叠加。当前库存量仍高于过去两年同期，现货流通充裕，年底出货意愿强，华东华南及巩义升贴水均大幅走弱至年内最低也是近四年同期最低水平，下游即将进入放假时间窗口，库存将逐渐进入累库，沪铝在吨铝利润 修复至 2500 元后存在一定保值压力。此外铝材出口退税政策悬而未决，且出台概率较大，铝价存在下跌风险。因此虽然看好春节后行情，但目前价位和时 间点沪铝上涨驱动持续性不足，逢高偏空对待。1 月份如有低点则可考虑多单布局季节性行情，节后关注库存累库情况做进一步判断。结构上来看，春节前观望为主，节后存在跨期正套机会。

锌市场套利机会

市场对国内锌市年底的供应调整兴趣转淡，2021 年中国精锌产量基本持平 于 2020 年、或仅有小增。同时，没有新的抛储消息。我们预计 1 月精锌供应 至少延续 12 月水平，供应转稳。沪锌近月价差排列转为更稳定的正向结构， 这不仅反映了市场对供应的看法，也反映了春节前后需求将按下“暂停键”。

供应相对稳定的背景下，春节前沪锌主要围绕两点：

一是国内节前备货、持续生产的节奏。国内局部轮番疫情，稳经济不“一 刀切”将引导中下游积极拿货排产到 1 月中旬。12 月国内社会锌锭库存没有明显累库，显示出需求惯性；

二是欧洲天然气紧张、炼厂检修减损对伦锌价格的刺激，再次带动沪锌。相对高的价格，已令现货升水缩窄，现货对交割次月已有小幅贴水，国内高价 接货能力不足。

沪锌已成较稳定的正向市场结构，对 C0-C3 间价差拉开幅度的观察时点拖 延到 1 月下旬及春节后两周的累库幅度，倾向近月价差间震荡反套；倾向上游卖保、叠加卖出看涨期权、增强收益。

3 月前欧洲天然气及电价还将延续高位波动，1 月严寒风险最大，10 月以 来陆续透露的检修、减损将主要发生在 12 月下半月到 1 月间，伦锌再次拉涨到 3550 美元；市场充分给予供应端的定价。不过同时，电力紧张也会影响终 端消费；海外，LME 注册仓库锌锭重新回流到 20 万吨，显示供求平衡仍有余地。

海外供电紧张期，国内正逢春节累库，内外基本面差异大，比价低位承压的压力很大，反套尚需耐心等待。技术上，较难判断电价炒作下的伦锌涨势， 但能够确定伦锌在 3100-3150 美元有强支撑，预计锌市更明显的外强内弱， 激进者仍可短线做空内外比价。

镍市场套利机会

12 月份镍价高位回落，走势偏弱。LME库存持续下降和国内库存低位， 是镍价不能流畅下行的最大阻力。镍铁走势继续疲软，价格持续下跌，月内成 交价最低跌至 1250 元/镍，国内镍铁工厂面临亏损，同样有减停产计划，镍铁 供需双弱，当前 NPI 价格较电镍贴水达到 20000 元/吨以上，NPI 有转产高冰 镍的动力，对镍价形成拖累。不锈钢减产带来价格稍有回暖，但下游需求仍然较弱，跌势并没有根本性的改变，但钢厂减产对目前不锈钢市场略有支撑。目前镍市基本面支撑较弱，印尼华越、青美邦等湿法项目投产进度优于预期，青 山印尼高冰镍项目已经投产，势必将挤出新能源行业对镍豆消耗，减缓纯镍短缺的担忧，预计镍价维持弱势震荡。

印尼镍生铁项目投产进度依旧较慢，二季度至今，印尼镍生铁月均产量基 本维持在 7 万吨附近，产量较平稳，中国自印尼镍铁进口量并未持续增加。受 不锈钢价格大幅下跌影响，12 月国内部分不锈钢厂陆续计划检修、减产。12 月份将对比正常产量，200 系减产 4-7 万吨，300 系减产 12-13 万吨，400 系 减产 2 万吨左右，合计减产 18-22 万吨。1 月份临近春节，下游需求也将大幅 度下降，将会是钢厂检修、减产的高峰期，加上近期 200 系主要钢厂均发出维护 200 系市场秩序倡议，并联合减产，初步统计 1 月份将较正常产量减 200 系 27-28 万吨，300 系 12 万吨左右，400 系 2 万吨左右。不锈钢减产对原料价 格影响较大，NPI 价格在 12 月份快速下跌，不锈钢利润也明显好转，但仍处于亏损边缘。目前纯镍价格大幅升水镍铁，待价差继续扩大后可尝试做多钢厂 利润（买不锈钢空镍）。

自 10 月末开始，镍进口比价持续不佳，贸易商难有进口机会。前期进口窗口尚开启之时的锁价进口则因海运延误等问题，一再延迟到货时间，国内纯镍继续去库，库存减至 2 万吨以下，镍板现货升水持续上行，一度创近半年新高，但镍豆升水较弱，主要是由于其主要的下游消费方，硫酸镍企业近期利润不佳，前期原料库存尚待消化；而不锈钢厂则因镍豆冶炼收得率不佳，仅在如今板豆价差明显之时进行少量采购，并未能对镍豆的升水起到足够的支撑。国内库存继续维持低位且不断去化，内外盘反套策略仍可关注。月间方面，受印尼未来巨大投产产能影响，仍可尝试月间正套。

铅市场套利

国内铅市延续正向市场结构、逐月价差缩窄，上游再生铅开工持续受环保、 检修影响，年底开工率不及往年，供应相对受限；而下游蓄电池企业开工持续稳定，好于往年；国内社库从 15 万吨月初水平下降到 11 万吨，现货对交割月贴水压力因供求环境略微转松。

1 月市场继续关注上下游产、消。供应端，上游原生铅，北京冬奥会对炼厂的生产限制可能不会加码，济源可能延续秋冬大气常态化管理；再生铅，废旧电 瓶供应回收物流，1 月中旬后陆续转淡，供应持续放量的条件一般。消费端，海外订单依然偏强，沪铅消费受长三角疫情影响有限。铅市仍可能延续去库，但去库幅度放缓。预计沪铅价差套利以正向市场间的常规波动为主。

2. 跨市套利机会伦铅震荡在 2200-2400 美元间，欧洲铅库存仍低。对内外比价的判断偏中性，暂时观望。

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