2024年11月以来，受全社会发电量增速低迷影响，动力煤需求持续疲软，煤价大幅下探至四年新低。国内中东部及边际产能省份因亏损出现减产，叠加印尼进口煤优势减弱及政策调控预期，煤炭供给端收缩态势显著。尽管电煤需求逐步进入淡季，但化工耗煤需求同比保持10%的高增速，供需边际改善下煤价短期企稳反弹预期增强。当前行业市净率(PB)处于近十年35%分位，成本曲线陡峭化加剧企业盈利分化，优质企业防御价值凸显。

　　供给收缩触发价格反弹

　　国内减产压力显现

　　持续低煤价对国内供给形成明显压制。山西等中东部地区因成本压力主动减产，新疆、内蒙古等露天矿集中区域则因现金流亏损出现停产。据广汇能源月报披露，其新疆淖毛湖露天煤矿2025年2月销量环比下降近40%；大秦线1-2月运量同比减少477万吨(-7.7%)，直观反映产地发运量收缩。与此同时，国内原煤产量增速放缓，2024年全年产量47.6亿吨，同比仅增1.3%，供给弹性显著减弱。

　　进口煤补充作用受限

　　国际煤价下行触及低卡煤成本线，叠加印尼HBA新政、雨季及斋月影响，矿商挺价意愿增强。当前中低卡印尼煤价格已无竞争优势，进口量环比持续下滑。2024年1-2月煤炭日均进口量较2023年12月下降23.7%。此外，中国煤炭工业协会等机构于2025年2月联合倡议“控制劣质煤进口”，2024年褐煤进口量占比达35.12%，后续进口煤结构调整或进一步抑制总量增长。

　　库存高企与政策调控并存

　　尽管北方港口动力煤库存仍处7305.4万吨高位，但供给端收紧趋势明确。国内安全监管趋严叠加进口倒挂，3月煤炭到港量或继续回落。政策层面，协会提出“有序控制产量”，预计通过产能调节缓解市场过剩压力。申万宏源等机构指出，供给收缩与需求韧性(如火电、化工)共振，动力煤价格有望在“迎峰度夏”旺季前企稳反弹。

　　成本分化重塑企业价值

　　行业成本曲线陡峭化加剧分化

　　当前煤价下，企业盈利水平显著分化。露天矿及高成本矿井面临现金流压力，而资源禀赋优、长协比例高的企业仍维持稳健盈利。以动力煤为例，秦皇岛港Q5500价格自2024年12月高点累计下跌10%，但具备低成本优势的企业吨煤毛利仍高于行业平均。行业PB估值处于历史低位，反映出市场对盈利可持续性的担忧，但高股息(部分企业股息率超6%)及低负债属性吸引长期资金配置。

　　需求结构支撑价格中枢

　　非电需求成为重要边际变量。化工行业耗煤量维持10%同比增速，煤制烯烃、煤制气等项目投产提振需求；焦煤方面，库存低位叠加稳增长政策预期，价格触底反弹动能增强。申万宏源认为，焦煤价格已跌至近十年16%分位，地产及基建需求回暖或推动价格修复。动力煤则受益于新增煤电装机及经济复苏，需求端具备韧性，全年均价有望维持在750元/吨以上。

　　红利与成长属性再平衡

　　在国债收益率下行背景下，煤炭板块“高现金+高股息”特征凸显防御价值。龙头企业通过低成本扩张或资源竞拍保障中长期成长性，如新疆产能释放及“疆煤外运”增量贡献。机构分析指出，当前板块筹码结构优化，估值修复空间显著。随着煤价企稳及政策利好释放，具备成本优势及资源储备的企业或率先受益于行业景气度回升。

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