事项和观点：华盛顿时间11月30日，国际货币基金组织（IMF）执行董事会投票决定将人民币纳入SDR（特别提款权）货币篮子。正如我们之前的判断 ，人民币加入SDR可谓水到渠成，是过去多年来我国经济金融发展的结果，加入SDR有利于推动国内金融改革。人民币国际化近年进展较快，但成为主要的储备货币依然任重道远。货币国际化终究由市场力量决定，主要受货币发行国经济与贸易规模、资本市场发达程度、币值稳定性和网络效应影响。发展资本市场，尤其是债市，是后SDR时代人民币国际化的关键。加入SDR近期或增强市场对人民币信心，但人民币贬值压力能否有效缓解终究要看经济下行压力能否降低，由于经济形势依然严峻，预计市场消化入篮的影响后，人民币贬值预期或再度出现。人民币明年或在波动中对美元小幅贬值。宏观审慎监管或加强，以防范非正常资本流出，在经济增长放缓，通缩压力仍大的情况下，这也能为货币宽松创造空间。

人民币国际化的重要里程碑。IMF执董会认定人民币为可自由使用货币，并将其作为除英镑、欧元、日元和美元之外的第五种货币纳入SDR篮子，规定人民币在SDR篮子中的比重在10.92%，超出日元和英镑，符合我们之前预期的10%左右。人民币加入SDR获得的权重主要是从欧洲（欧元和英镑）挤出，而美元地位没受影响，对日元影响也较小 。为了给成员国有充足时间调整，IMF决定到2016年10月1日再启用新篮子。IMF总裁拉加德表示，这“是中国经济融入全球金融体系的重要里程碑，是对中国货币和金融改革成就的认可”。消息公布后，离岸人民币一度升值0.7%。

进一步催化结构改革。加入SDR有利于推动国内金融改革。央行今日发文称欢迎这项决定，中国将继续推进全面深化改革的战略部署，加快推动金融改革和对外开放，为促进全球经济增长、维护金融稳定、完善经济治理做出贡献。中国为了加入SDR在国内做了许多配套改革，包括放开境外投资者进入银行间债市、允许境外央行类机构进入银行间外汇市场、采纳IMF数据公布特殊标准以及人民币跨境支付系统（CIPS）正式上线运行等。人民币加入SDR意味着这些改革措施得到了国际社会的充分认可，会进一步激励中国金融改革的推进。加入SDR也意味着人民币国际化正式进入了一条“不归路”，而人民币国际化、资本账户开放、利率自由化以及浮动汇率是紧密依存、相辅相成的，人民币加入SDR意味着中国的资本账户开放、利率自由化以及浮动汇率也将是坚定不移的方向，即便中间可能出现波折，金融自由化的方向不会改变。

后SDR时代，人民币国际化依然任重道远。人民币加入SDR是我国经济和金融市场发展的结果，但短期内这本身对人民币国际化的推动作用不大。SDR在国际储备中占比仅为2.4%，如果各国央行按照人民币在SDR篮子中的份额增配人民币资产，对应需求只有300多亿美元（目前境外央行持有人民币资产1000亿美元），对人民币的国际储备地位没有实质影响。有人假设国际储备对人民币的需求会按SDR篮子的比例上升，人民币作为储备货币或升至1万亿美元，这是一种误解。人民币国际化近年进展较快，但成为主要储备货币的路还很长。2014年，人民币成为全球第二大贸易融资货币。但从储备货币功能来看，人民币和其他小型储备货币占总体国际储备的比例仅有3%（美元占64%）。从外汇市场交易份额来看，人民币已是第六大交易货币，占全球外汇交易量2%，但与主要货币（美元45%，欧元15%）还有很大距离。2015年8月，人民币成为全球第四大支付货币，占全球支付的3%，但跟前面三大货币相比，也相差很大。政策能扫除一些制度方面的障碍，但货币国际化终究由市场力量决定，主要受货币发行国经济与贸易规模、资本市场发达程度、币值稳定性和网络效应影响。经济与贸易规模越大的经济体，其货币越容易国际化；而资本市场越发达意味着金融工具更易得，市场流动性更高，有利于国际化；通胀稳定会增强币值稳定；而货币使用人数越多，会有更多的人用它（网络效应）。发展资本市场，尤其是债市，是后SDR时代人民币国际化的关键。中国是世界第二大经济体，贸易规模也居世界前列，意味着资本市场的发展才是人民币国际化的关键（网络效应也受资本市场影响大）。债券市场比股票市场对货币国际化更为重要，因为各国外汇储备通常投资于储备货币国的债市，而非股市。同时，股票主要由私营机构发行，而债券既可由私营也可由公共部门发行，期限亦灵活，能满足不同投资者的偏好。中国资本市场发展较慢，即使与史上同等程度货币国际化的经济体（比如1984年的日本，2001年的韩国）相比，我国资本市场也还有差距。中国股市的开放程度仍然较低。债市规模小，开放度低；期限结构以中长期为主；流动性工具欠缺，债券换手率低；债券融资和投资工具较少。资本账户开放是发展资本市场的重要一环，随着政府稳步推进相关改革，人民币国际化潜力巨大，但成为主要储备货币还有很长的路要走。

经济形势严峻，人民币明年或有序小幅贬值。加入SDR近期或增强市场对人民币的信心，但市场消化人民币入篮影响后，其贬值的预期或随经济下行再度出现。人民币有效汇率指数自2011年以来升值30%，而同期第三方有效汇率（出口竞争对手货币）对美元贬值20%以上，说明人民币比传统有效汇率指数显示的还强。加入SDR近期或增强市场对人民币的信心，但贬值压力是否能有效缓解终究要看经济走势，随着增长下行压力加大，人民币贬值预期或再度出现。需澄清一个误区，有人认为人民币国际化，汇率必须保持升值。货币国际化必须一方面有人愿意持有人民币计价的资产，另一方面有人愿意借人民币计价的负债，而“一边倒”的国际化难以走远。持续的升值或贬值都会导致“一边倒”的国际化。过去多年来，人民币持续升值，其国际化已经有一边倒迹象，也就是非居民愿意持有以人民币计价资产，但不太愿借以人民币计价的负债。香港银行体系的人民币存款到1万亿，但人民币贷款只有2000多亿。但一次性大贬不可取。从内部来看，近年来我国非政府部门美元债务积累较快，一次性贬值将导致企业债务负担突然上升，对经济是不利的影响。2009年以来，我国非金融企业美元债务从3000亿美元上升到2015年的9000亿美元。若人民币一次性贬值10-15%，则美元账面债务的增加相当于去年规模以上工业企业利润的10%以上。从更广层面看，非政府部门因为持有较多对外净负债（2万多亿美元），人民币一次性贬值也会对居民产生比较大的负面财富效应。从外部来看，若人民币大幅快速贬值，可能会引发周边新兴经济体的汇率竞争性贬值，反过来又会增加人民币贬值的预期。预计明年人民币兑美元会在波动中有序贬值5%。汇率波动一方面可以打消市场单向贬值预期，另一方面也是汇率灵活性上升的表现。与新兴亚洲货币汇率相比，人民币汇率波幅仍小。鉴于其他货币对美元仍有贬值压力，预计人民币也可能小幅贬值，以减缓出口竞争力下滑，并抵抗通缩威胁。

货币和财政政策宽松趋势难改。中国经济增长放缓，通缩压力仍大，除了潜在增长率下滑之外，也包含周期性因素，无论财政还是货币政策均有放松的空间。预计2016年仍会降准450 基点以对冲外汇占款下行（预计上半年更频密），同时预计全年降息2次，以降低实际融资成本。结构性货币政策还会继续发挥作用，包括定向降准、定向再贷款与抵押补充贷款等。货币政策的边际作用下降，实体经济信贷需求较弱、加之银行放贷意愿不足，财政政策将成为稳增长的核心，但由于年度财政预算有限制，预算内财政未来的空间可能有限，宽财政更多的需要依赖政策性银行等“准财政”行为。

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