外盘ICE原糖3月合约上周在到期交割之际，盘面大幅下挫且到期交割量创该合约历史最高记录。在国际现货阶段供应紧张的背景下，仍有如此大规模的实物交割反映出国际现货需求不佳，高价格对需求的抑制。主力5月原糖或继续震荡偏空，不排除下探1月阶段低点的可能。国内方面，国产糖产量受干旱影响虽不及预期，但仍是连续第二年丰产。2月中下旬以来，三立期货每日收评里，我们多次表示郑糖持续上涨缺乏动力，建议关注整数关口择机沽空的机会。对于后市，受外盘拖累，我们预计郑糖仍弱势震荡，考虑到国内其他糖源供应问题，预计内强外弱，下方空间有限。交易无常，建议控制仓位。

　　1.ICE糖11号即原糖期货作为全球糖价的基准，其主力3月合约在最后两个交易日大幅下挫，回吐1月底以来一半的涨幅。反映出临近交割，高价格抑制多头接货意向。最终交割量高达174万吨，创该合约有史以来的最大交割量。大规模的交割通常被市场解读为看跌信号，反映出现货市场供应并不如之前预期的紧张，3月的天量交割也会影响主力5月的潜在买入需求。

　　2.泰国增产符合预期，印度生产形势严峻已反应至盘面，市场等待巴西新榨季开榨。主力机构预计新榨季巴西小幅增产。3月巴西预报将有降雨缓解之前干旱情况。

　　3.进入3月食糖进入消费淡季，广西2月底3月仍处收榨期，工业库存快速积累。截至2月底，广西第三方食糖库存远超去年同期，供应呈现阶段充裕。3月预计加工糖厂陆续开工，国内进口加工糖供应预期增加。

　　风险点：印度估产再次下调、巴西中南部产区不利天气等

　　一、ICE原糖3月天量交割，或将透支5月买入需求

　　2月28日，据贸易商周五提供的初步信息，ICE3月原糖合约到期时的交割量预计为34,385手，或174万吨。其中，买方丰益国际接收了117万吨，Sucden(苏克顿)接收了58万吨。卖方路易达孚LDC交付了48.8万吨，Viterra(前嘉能可)交付了40.1万吨，雅韦安Alvean交付了38.9万吨，糖人ED&F Man交付了19.6万吨，BTG(巴西投资银行)交付了17.0万吨，Agrocorp(新加坡贸易商)交付了6.4万吨，CSC(美国贸易商)交付了3.9万吨。本次交割量为三月合约有史以来最高，超过了2022年创下的26,350手的记录。

　　国际大贸易商、金融机构之间的博弈，带来了原糖市场价格的巨幅波动。其中，买方较为集中，大规模买入推升了原糖的大幅上涨，而卖方相比分散均衡，价格临近交割大幅回落。大规模的交割通常被市场解读为看跌信号。当交易商选择通过交易所交割而非在实物市场销售时，这往往表明实物市场需求疲软或高价格不具吸引力。而对于期货市场而言，3月大量的买入或会提前透支5月的买入需求，随着3月合约的摘牌，原糖5月合约短期或维持弱势盘整。

　　二、北半球泰国坐实增产、印度产量不及预期已作用于盘面，市场等待巴西开榨

　　泰国方面，2024年由于种植木薯收益下降，泰国新季甘蔗种植面积增幅可观，带动了泰国食糖产量的提升。2024/25榨季截至2月9日，泰国累计甘蔗入榨量为6125.37万吨，较去年同期的5831.01万吨增加294.36万吨，增幅5.05%；甘蔗含糖分12.28%，较去年同期的11.97%增加0.31%；产糖率为10.471%，较去年同期的10.101%增加0.37%；产糖量为641.44万吨，较去年同期的588.98万吨增加52.46万吨，增幅8.91%。

　　对于2024/25年度泰国糖产量，丰益国际最新预估为1080万吨，泰国最大的糖和生物能源生产商Mitr Phol Group预估为1150万吨。相较于上榨季870万吨的食糖产量，本榨季泰国产量增加了210-280万吨。

　　印度方面，3月1日印度全国合作糖厂联合会NFCSF最新报告显示，截至2025年2月28日，2024/25榨季共533家糖厂开榨，已有186家糖厂收榨，还有347家糖厂尚未收榨，而去年同期仅有72家糖厂收榨。印度全国累计入榨甘蔗23865.6万吨，产糖2199.5万吨，上年度同期压榨甘蔗25596.4万吨，产糖2547万吨。印度全国平均糖回收率为9.22%，上一年度同期为9.95%。

　　2024/25榨季印度糖产量预估为2650万吨，预估数据再次下调50万吨。相较于上榨季3200万的食糖产量，本榨季糖产量减少了550万吨。

　　今年1月20日，印度内阁批准2024/25榨季出口100万吨食糖，这是印度自2023年限制食糖出口以来的首次批准出口，在一个月内，已达成50万吨的出口交易。其中20万吨已出口。允许食糖出口的决定已被证明对糖厂非常有利，印度国内糖价大幅走高。印度收榨进度提前以及产量预期下滑，带来了原糖春节后的大幅反弹。

　　巴西方面，作为全球最大的食糖生产国和出口国，目前进入2024/25榨季收榨尾声。2月上半月，巴西中南部地区甘蔗入榨量为24.5万吨，产糖量0.7万吨，同比减少2.1万吨。24/25榨季截至2月上半月，巴西中南部地区累计入榨量为61440.2万吨，同比下降4.98%；累计制糖比为48.14%，去年同期为49.04%；累计产糖量为3981.2万吨，同比降幅5.57%，是仅次于2023/24榨季历史第二高产年份。除产量高外，受国际需求及本国汇率雷亚尔走弱影响，巴西出口保持强劲。巴西雷亚尔兑美元汇率2月下旬以来持续走弱，美元已升至5.82雷亚尔，上涨了10美分。这一汇率变动有利于巴西糖厂出口，据悉有糖厂加大盘面抛售力度，美元计价的原糖期货可以兑换更多的本币收入，从而对糖价形成了压力。

　　数据来源：文华财经、三立期货

　　目前市场开始逐渐关注4月巴西新榨季开榨情况以及新榨季产量预期，其中，产区天气是影响最终产量的关键。巴西2月降雨量低于平均值，而进入3月预计将有降雨缓解旱情。占甘蔗总产量一半的圣保罗州预计自10日起，雨量有所增加直到三月底，还可能出现新的强降雨天气。

　　对于2025/26榨季，主流机构对巴西产量预估小幅增产。巴西国家地理与统计局(IBGE)预计巴西2025年甘蔗种植面积为916.82万公顷，同比增加0.1%。巴西农业咨询机构Datagro预计2025/26榨季巴西中南部食糖产量将达到4200万吨至4320万吨。预计巴西4-5月开榨后，供应压力对盘面的影响仍较大。

　　三、国产糖进入收榨期，工业库存快速累积，供应阶段充裕

　　中国糖业协会公布截至2025年1月31日，2024/25榨季全国共生产食糖749.28万吨，同比增加162.52万吨，增幅27.7%；全国累计销售食糖373.5万吨，同比增加61.79万吨，增幅19.82%；累计销糖率49.85%，同比放缓3.28个百分点。工业库存375.78万吨，同比增加100.73万吨。因本榨季糖企提前开榨，叠加种蔗面积增加、产糖率提升等原因，国产糖累计产量增幅大于销糖增幅，库存同比大幅增加。2月广西进入收榨高峰，截至2月底，广西收榨糖厂数量过半。广西收榨糖厂总数已达37家，同比增加31家；已收榨产能30.45万吨/日，同比增加26.05万吨/日。广西三方仓库数据显示，累库速度加快。根据泛糖科技数据，截至2月20日，广西食糖第三方仓库库存数量约160万吨，环比增加65万吨，高于2024年同期的46万吨，入库量为同期最高水平。关注3月初中国糖业协会即将公布的2月产销存数据。受广西榨季末干旱天气影响，国产糖产量较之前预计减少，但仍是连续第二年丰产，绝对数量不低。

　　数据来源：钢联数据、三立期货

　　数据来源：钢联数据、三立期货

　　数据来源：钢联数据、三立期货

　　3月后食糖进入消费淡季，供应呈现阶段充裕。此外，3月预计加工糖厂陆续开工，国内进口加工糖供应预期增加。

　　综上，在国际现货阶段供应紧张的背景下，3月大规模实物交割反映出国际现货需求不佳，高价格抑制需求，大量实物交割也透支了5月买入需求。北半球产量不及预期已被盘面大部分计价，后期关注巴西产区天气及后期开榨形势，主力5月原糖短期或继续震荡偏空，不排除下探1月阶段低点的可能。国内方面，国产糖产量受干旱影响虽不及预期，但仍是连续第二年丰产。工业库存高位，需求进入淡季，供应阶段充裕。整数关口上方套保压力显著。2月中下旬以来，三立期货每日收评里，我们多次表示郑糖持续上涨缺乏动力，建议关注整数关口择机沽空的机会。对于后市，受外盘拖累，我们预计郑糖仍弱势震荡，考虑到国内其他糖源供应问题，预计内强外弱，下方空间有限。交易无常，建议控制仓位。

　　研究员：王颖桂从业资格证号：F03133339

　　交易咨询证号：Z0020896

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