钢材：宏观预期改善与产业现实疲弱的博弈

　　成文日期：2024年9月30日

　　工业品部门黑色金属团队

　　刘朦朦 工业品分析师

　　从业资格号：F3037689

　　投资咨询号：Z0014558

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　　摘 要

　　1.宏观方面，在海外开启降息周期以及国内货币与财政政策利好密集出台的情况下，海内外宏观利好因素共振，市场预期出现转向，带动商品市场情绪大幅提振，引导黑色金属品种价格在跌至低位后反弹上涨。年内财政增量政策的加快落地将继续提振黑色系市场，但拉动钢材实际需求回升的程度或有限，产业基本面格局改善有限，限制了行情反弹的高度。

　　2.产业方面，需求内部结构性分化，难有实质性增长。房地产市场利好政策频发，但调整周期难改；基建市场预期受政策影响不断修正，关键问题仍存；制造业成为当前刚需的主要支撑，维持韧性；出口需求维持高位，但也需要关注贸易政策风险。

　　3.在宏观利好叠加产业阶段性好转的推动下，成材仍有一定反弹驱动力。然而，在地产行业依然处于筑底周期的背景下，钢材价格处于下行周期也难以改变。需求情况或难有超预期表现，中长期钢铁行业供需宽松的格局未改，这限制了钢材价格的反弹高度。10月份将进入“银十”需求旺季兑现期，实际需求情况仍需要确认；冬储期间基于贸易商情绪偏低的情况，需求也存在一定的不确定性。若需求表现不如预期，将给与逢高沽空的交易机会。

　　风险提示：上行风险在于财政政策发力超预期带来需求恢复超预期，下行风险在于原料端供应宽松叠加钢厂减产带来负反馈。

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　　宏观：海外经济软着陆预期增强，国内政策加码推动经济发展

　　从海外市场来看，随着美联储将联邦基金利率目标区间下调50bp，降至4.75%-5%之间的水平，开启了自2020年3月以来的首次降息。美联储启动降息周期将引导全球更多央行跟随降息，从而在全球范围内刺激经济，带动全球经济活动，特别是制造业和大宗商品市场。也有助于我国打开货币政策空间和财政政策空间，推动国内经济持续向好发展。国庆期间公布的9月美国ISM服务业PMI与就业数据表现强劲，大幅消退了市场对于美国经济衰退的担忧，强化了美国经济软着陆的前景。

　　国内方面，9月24日国新办会议推出重磅货币宽松政策。主要内容有：1）下调存款准备金率0.5个百分点。2）降低中央银行政策利率，7天期逆回购操作利率下调0.2个百分点，从目前的1.7%调降至1.5%。3）降低存量房贷利率并统一房贷最低首付比例。4）创设证券、基金、保险公司互换便利和股票回购、增持专项再贷款。从以上政策可以看出政策态度积极且超预期，例如国内将有第三次降准，降息幅度达20BP而非过去的10个BP，尤其是创设支持资本市场的结构性政策工具，大大改善了股票市场的流动性情况。

　　虽然国内货币政策已经打开空间，但在提振需求和通胀方面则更需要财政政策的加码。随着美联储开启降息、人民币汇率走强后，财政政策空间也被打开。9月26日，中央较往年提前举办以经济工作会议为主题的政治局会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作。会议强调，要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，切实做好基层“三保”工作。从具体的政策部署上来看，一些货币政策相关措施已经基本宣布，LPR的调降以及房贷调降的具体细则安排也已宣布。房地产领域，会议强调“要促进房地产市场止跌回稳”，信号意义明确。会议提出努力提振资本市场，对资本市场的强调进一步提升。会议提出要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用，全年财政政策力度有望提升。

　　综上所述，在海外开启降息周期以及国内货币与财政政策利好密集出台的情况下，海内外宏观利好因素共振，市场预期出现转向，带动商品市场情绪大幅提振，引导黑色金属品种价格在跌至低位后反弹上涨。年内财政增量政策的加快落地将继续提振黑色系市场情绪，但拉动钢材实际需求回升的程度或有限，产业基本面格局改善有限，限制了行情反弹的高度。

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　　需求：结构性分化，难有实质增长

　　（一）房地产：利好政策频发，但调整周期难改

　　2024年以来房地产市场延续调整，从1-8月份房地产市场的投资、销售、新开工、施工、竣工数据来看，依然处在深度负增长中，从销售回款到投资拿地再到新开工的负反馈尚未结束。虽然开年以来利好政策频出，但未能起到提振作用，住房市场依旧低迷，从国家统计局发布的8月份商品住宅销售价格变动情况来看，70个大中城市无论是新房还是二手房价格均环比下降，且降幅出现扩大趋势。从房地产新开工面积来看，已经回落至2006年之前的水平，房屋销售面积降至2014年左右水平。

　　近期国内地产利好政策频发，需求端通过降低存量房贷利率、降低二套房首付比例等促进销售，供给端通过央行提升保障性住房再贷款比例、支持国企收购存量房来降低市场库存。这些政策在一定程度上有利于减轻居民购房负担、改善房企资金压力，但是对于直接提升房屋销售以及促进新开工投资的作用或有限。从去年同样政策的经验来看，即使存量房贷利率下调，居民主动贷款购房的意愿依然较低；去年存量房贷利率下调后居民的提前还款意愿反而增加。另外，在近期的政治局会议上，提出对商品房建设要严控增量，意图从供给角度缓解目前房地产市场的供需矛盾。严控增量有助于减少供给，加快房地产的去化，相应的会减少相关新开工面积，进而减少此环节的用钢需求的提升。整体来看，房地产市场依然处于调整周期中，目前来看依然是粗钢需求的最大拖累项。

　　（二）基建：预期不断修正，关键问题仍存

　　基建投资增速继续放缓，需求节奏有所后置。多重因素影响下，今年基建的投资增速、基建空间以及向实物工作量转化的效率都低于预期。今年以来，一般公共预算收入低于预期，土地市场调整拖累政府性基金收入，地方政府化债也挤占财政扩张空间，使得财政收支平衡压力明显加大。因此年内基建新项目开工较少，到位资金不足，这也是造成年内以来建材需求表现不如预期的重要原因之一。

　　不过，8月份、9月份新增专项债规模大幅增加，单月总发行量分别为7965、10279亿元，9月单月发行规模在地方专项债发行历史上仅次于2022年6月。这或与7月底中央政治局会议指出的“加快专项债发行使用进度”部署有关，地方在稳步落实积极财政政策。

　　后续来看，随着超长期特别国债和地方专项债的逐步发行，后续基建月度增速有望企稳。超长期特别国债方面，据财政部2024年超长期特别国债发行安排，本轮将安排1万亿元超长期特别国债；7月25日，国家发展改革委专题新闻发布会指出将安排3000亿元左右超长期特别国债资金加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新；9月23日，国家发展改革委举行“两新”政策专题发布会，指出国债资金全面下达，支持政策全面启动。专项债方面，截至9月30日，今年地方新增专项债发行额3.60万亿元，占年初两会制定的全年发行计划的92%，其中9月新增专项债大幅增加。随着专项债资金的逐步落地以及投资项目质量的提升，后续实物工作量表现有望边际改善。

　　数据来源：徽商期货研究所

　　（三）制造业：成为主要支撑，维持韧性

　　制造业投资增速稳中有进，但近期高增速略显疲态。今年1-8月全国固定资产投资（不含农户）同比增长3.4%，分领域看，基础设施投资同比增长4.4%，制造业投资增长9.1%，房地产开发投资下降10.2%。固投三大领域中，仅有制造业投资持续维持高速增长，制造业投资成为投资侧的主要支撑。核心原因在于经济高质量发展主题下，产业政策对于制造业转型升级的支撑。而增速高位放缓的主要原因则是受高基数压制作用和中下游行业拖累影响，上游制造业投资增速仅小幅放缓，中游装备制造业投资增速表现分化，下游消费品制造业投资增速多数放缓，中下游放缓幅度更大。

　　后续来看，制造业投资增速预计维持韧性。围绕加快布局培育新质生产力和大规模设备更新政策进一步落地，将对制造业投资形成较强支撑。同时，随着海外降息带动补库存周期启动，也有利于制造业发展回升。

　　数据来源：徽商期货研究所

　　（四）出口：维持高位，关注贸易政策风险

　　钢材出口延续去年的高速增长。2024年1-8月份，中国共出口钢材7072万吨，较去年增加1125万吨，同比增速为19%，出口占比逐步提高，为钢材需求提供了主要增量。6月份市场一度因严查出口买单和海外反倾销政策调整了后续出口预期，但从8、9月份的出口接单情况来看仍出现回升。虽然全球市场的钢材需求未有明显提升，但由于具备价格优势，我国钢材近年来具备较强的出口竞争力。

　　后续来看，四季度东南亚钢铁需求进入旺季，且我国钢材出口价格优势仍在，对我国钢铁出口形成利好支撑。但也需要注意今年以来钢铁贸易摩擦增多、贸易保护主义加重，以及人民币汇率走强，或将对后期我国钢材出口形成抑制。

　　数据来源：我的钢铁网、徽商期货研究所

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　　供给：盈利改善，钢厂温和复产

　　供给端持续收缩后，盈利情况有所改善，当前进入温和复产阶段。钢厂生产经历了减产到复产的过程。从数据来看，2024年1-8月，中国粗钢产量69141万吨，同比下降3.3%。其中6月份粗钢产量为9161万吨，同比提高0.2%，而到了7月份粗钢产量为8294万吨，同比下降9.0%，8月份粗钢产量7792万吨，同比下降10.4%。可见粗钢产量降幅持续扩大，多因7、8月份粗钢产量持续下降所致。自9月份开始，钢厂自低位复产，钢联247家钢厂铁水日均产量数据自220万吨的低位缓慢回升。主因进入季节性旺季后，钢厂成本下滑带来利润回升，盈利状况改善，钢厂提产动能增强。不过当前来看，复产力度不算大，终端需求改善情况有限，钢厂对加大复产有所谨慎。后续来看，基于终端需求难以出现实质性改善，限制了钢厂增产的空间，预计供应端维持阶段性低供应格局，同时受利润变化或预期改变的影响间或小幅提升产量。

　　数据来源：我的钢铁网、徽商期货研究所

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　　观点与总结

　　对于2024年四季度钢材市场来说，将面临宏观预期改善与产业现实疲弱的博弈局面。首先，宏观方面，海内外宏观利好因素共振给商品资产带来利好，市场氛围整体好转。美联储开启降息周期，带动全球各国央行跟随降息从而促进经济活动，同时也带动中国打开降息空间。国内方面，货币宽松政策以及积极财政政策联合大力促进经济发展。产业方面，由于三季度钢厂减产较多，叠加近期需求旺季的到来，减轻了钢材的库存压力，产业出现阶段性边际好转。那么在宏观利好叠加产业阶段性好转的推动下，成材仍有一定反弹驱动力。然而，在地产行业依然处于筑底周期的背景下，钢材价格处于下行周期也难以改变。基建方面虽然有财政政策的加码支持，但对用钢需求的托底作用已有所减弱，制造业用钢和出口需求整体延续韧性。因此需求情况或难有超预期表现，中长期钢铁行业供需宽松的格局未改，这限制了钢材价格的反弹高度。10月份将进入“银十”需求旺季兑现期，实际需求情况仍需要确认；冬储期间基于贸易商情绪偏低的情况，需求也存在一定的不确定性。若需求表现不如预期，将给与逢高沽空的交易机会。

　　风险提示：上行风险在于财政政策发力超预期带来需求恢复超预期，下行风险在于原料端供应宽松叠加钢厂减产带来负反馈。

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