21世纪经济报道特约撰稿王应贵薛秋霞

　　由于美联储利率居高不下，国债价格持续低迷。债券投资浮亏不仅威胁着美国金融体系的稳定，还殃及海外机构投资者。近日，日本农林中央金库(Norinchukin，日本第五大银行)就不幸“踩雷”了。

　　金融市场通常把国债定义为无风险资产，美国国债更是投资界的“宠儿”。然而，最近几年美国国债让投资者损失惨重，深刻的教训让他们彻底明白，无风险资产实际上是指国债不存在违约风险，但国债价格也会像其他金融资产一样受到市场利率的影响，市场风险随时都会存在。

　　美国物价水平的确有所下降，但仍高于政策目标值，而且目前通胀走势飘忽不定，美联储在降息决策上一而再再而三地食言，投资者只能把美联储降息时间的预期不断推后。对于持有美国各类债券的机构投资者来说，无望地等待不断消磨着他们的耐心，毕竟资产负债表上躺着巨额的浮亏损失，犹如达摩克利斯之剑高悬，也如炸弹一般随时会爆炸。据美联储未经审计的财务报表，2024年3月31日，美联储债券投资浮亏达到1603.79亿美元。相比之下，日本这家银行的海外国债投资浮亏就“小巫见大巫”了，但从中折射出的风险问题值得认真反思。再因债券投资遭遇巨亏

　　一般而言，银行经营出现重大损失后最要紧的事就是补充资本，提高银行自身抵御风险能力。

　　6月19日，农林中央金库首席执行官奥和登(Kazuto Oku)宣布，银行正在筹划2025年3月31日前逐步卖出价值约10万亿日元(合630亿美元)的美国和欧洲主权债务(国债)，以止损组合投资交易，同时考虑多元化投资。跟大多数机构投资者一样，农林中央金库误判了利率走势，认为美联储和欧洲主要央行会很快减息。然而，事与愿违，美国利率水平比预期更高、持续时间更长。美联储的市场沟通多次误导了投资者，目前市场预期美联储会推迟至11月才会减息，且今年可能只会减息一次。这意味着农林中央金库的欧美国债投资浮亏情况会持续较长一段时间，银行资本管理因此而承受巨大压力。

　　据2023年财务报表，农林中央金库的证券投资组合中，日元资产占24%，美元资产占57%，欧元资产占16%，其他币种占9%。就期限而言，1年以内占36%，1年以上至5年以内占16%，5年以上至10年以内占31%，超过10年的债券占17%。由于利率倒挂，美国短期债券的投资浮亏肯定大于长期债券投资。自2022年3月16日美联储开启了激进加息模式以来，2021、2022和2023财年，农林中央金库债券投资浮亏分别达到3343亿日元、17298亿日元、21923亿日元。如果美联储短期内不减息，农林中央金库的证券投资的浮动亏损可能还会扩大，这考验着银行资本管理能力。

　　说明：2024指结束于2024年3月31日的2023年财政年度，其他以此类推。

　　资料来源：农林中央金库(Norinchukin Bank)网站

　　债券投资损失导致农林中央金库的净收入波动增加。银行净收入由2021财政年度的1853亿日元跌至2022年的509亿日元，以及2023年的603亿日元，通过全球投资获得稳定利润的经营模式惨遭破产。据农林中央金库评估，2024年财政年度(至2025年3月31日)的浮亏可能上升至1.5万亿日元，为初步估计值的3倍。主权债券投资组合的持续亏损已严重削弱了该银行的资本实力。为此，农林中央金库必须采取有力的措施补强资本实力、满足监管规则要求。除了果断止损外，农林中央金库计划向会员和非会员合作社筹集1.2万亿日元的资本金。这无疑重走了2009年的老路，当年银行曾因资产抵押证券巨亏而筹资1.9万亿日元。“不务正业”且缺乏风险对冲机制

　　农林中央金库服务约3300个农业、林业和渔业合作社的中央金融机构，其宗旨是全力支持日本农业、渔业和林业发展。然而，随着日本产业结构的变化，农业、林业和渔业部门日渐衰落，最近十多年来，其产值在国内生产总值中的占比不足1.2%。

　　作为传统经济时代的产物，农林中央金库显得尤其多余。银行贷款与存款比率维持在30%左右，表明银行存款的贷款转化率很低。与三菱日联、瑞穗集团、三井住友和邮政储蓄相比，农林中央金库贷款规模弱小，毫无竞争优势，同时还缺乏投资银行业务支持。

　　财报显示，农林中央金库贷款规模在总资产中的占比不足20%。这导致该银行的主营业务先天不足，迫使该银行转向证券投资管理，营业收入也只能“看天吃饭”：资本市场向好时，该银行投资获利；资本市场表现不佳时，该银行投资则面临亏损。农林中央金库营收模式单一，缺乏稳定的贷款利息收入缓冲来自资本市场的风险。据悉，农林中央金库持有7.4万亿日元抵押贷款债券(CLO)。然而，不管是股票投资、国债投资、公司债券投资还是抵押债券投资，市场风险始终存在，而且在全球资本市场同步性增强的情况下，风险管理难度会越来越大。

　　农林中央金库的地位非常尴尬。与其说农林中央金库是一家商业银行，倒不如说这是一家重要的投资机构，其投资组合的配资策略决定了该银行保持盈利的生命线。即使今年3月19日，日本央行提高了短期利率，日本国内债券利率依然处于超低水平，农林中央金库必须在国际金融市场寻求高收益债券资产。在疫情期间，美国债券泡沫时日本增持了美国国债、公司债券和公司股票，美联储激进加息后才开始减持这几类债券，或许是亏损导致持有量下降。农林中央金库银行长期投资美国国债，是否在债券泡沫时买入债券或抛售债券尚不得而知，但手中持有的7.4万亿抵押贷款债券肯定是一笔赔本买卖。

　　财报显示，2024年3月末，农林中央金库融资分别来自客户存款(69.8%)、其他融资(18.8%)、无抵押短期融资(5.2%)等。其他融资方式包括抵押和次级贷款和回购交易。随着欧美市场利率攀升，农林中央金库融资成本增加，债券收益不抵融资成本。投资负收益使得银行经营状况更加恶化。此外，日元对主要货币持续贬值，资金汇兑(汇出)损失增大。与2020年初相比，截至今年6月22日美元对日元汇率升值了48.63%，以日元偿还外币债务的成本提高。

　　农林中央金库的问题绝非孤例。随着时间流逝，只要美国通货膨胀不持续跌至政策目标值，很有可能会有更多银行因无法承受债券投资的巨额浮亏而出现经营困难。美联储深知，高利率持续时间越长，危害会越大，但又毫无办法。凡是进行深度债券投资的银行也只能在煎熬中度日如年。最初投资主权债券时，银行机构们都以为会稳赚，然而经济形势如水无常形，如今由于资本监管规则硬约束，银行们只能高买低卖干着赔本的买卖。