【导读】美国长期国债收益率攀升，券商分析师研判：全球货币周期或转向紧缩资产配置逻辑深刻变化

　　近期全球市场剧烈震荡，美债的“蝴蝶效应”正在影响每一位投资者的“钱袋子”。

　　美东时间8月18日，30年期美债收益率创下19年来新高之后，美股大跌，科技股成为下跌的重灾区。次日，A股创业板指跌6.26%。

　　美国财政部出手干预后，全球股市逐步企稳。黄金成为最大赢家，连续五周收涨。

　　受访券商分析师认为，美债利率持续上行，反映出市场对美国财政可持续性和长期美元资产信用的担忧。在此背景下，美债作为传统安全资产的吸引力边际下降，黄金作为非主权信用资产的配置价值相应上升。未来，全球企业融资成本、房地产估值和政府付息压力都可能较过去更高，高杠杆、长久期资产会更加敏感。

　　美债30年期收益率为何居高不下？

　　美东时间8月17日，30年期收益率收于5.31%，次日盘中冲上5.33%，创2007年以来新高。

　　美国财政部于8月19日紧急出手干预，30年期国债收益率回落至5.19%，但随后又迅速反弹，8月21日30年期收益率回升至5.27%，10年期报4.73%。

　　美国长期国债收益率为何居高不下？国盛证券首席经济学家熊园指出，一方面，美国高赤字意味着未来久期供给中枢趋于抬升，AI资本开支扩张带来大量高评级、长久期公司债供给，与美债竞争长期资金；另一方面，海外官方部门等传统长债买家的边际承接能力下降，而美联储抗通胀信誉受损、美国财政可持续性等担忧进一步推高期限溢价。需要注意的是，与2022年主要由央行快速加息推动的“债熊”不同，当前更像是对长期利率中枢和久期风险补偿的重新定价。

　　中信证券研究部全球大类资产配置首席分析师余经纬亦认为，美债利率上行短期有三重催化：中东冲突升级推高油价、对沃什领导的美联储紧缩的担忧、科技巨头发债分流美债资金的预期上升。

　　余经纬预计，在美国经济不会陷入衰退的假设下，美债利率仍然持续面临高通胀和宽松停止的双重冲击。

　　全球货币周期转向紧缩

　　新兴市场或面临资本外流和贬值压力

　　除了美国长期国债居高不下之外，法国、日本等多国长期国债收益率也同步创下新高。

　　这是否意味着“全球低息时代彻底终结”？熊园表示，未来主要央行政策利率仍会随经济周期波动，但长端利率应很难再回到金融危机后极低的水平。对应来看，未来全球企业融资成本、房地产估值和政府付息压力都可能较过去更高，尤其是高杠杆、长久期资产会更加敏感。

　　余经纬从全球货币周期角度给出了更为鲜明的判断。“中美央行短期不存在收紧风险，但全球货币周期和宏观流动性已从扩张周期转向紧缩周期。“我们在今年一季度已经见证了全球流动性的见顶回落，当前全球长债冲高只是在不断确认这一趋势而已。”

　　为什么是现在出问题，而不是在供给更多的一季度出问题？中金公司研究部海外与港股策略首席分析师刘刚认为，市场对美债利率快速上行的剧烈反应，表面看是美债供需和美元流动性的问题，但本质是源于AI缺乏打开现有“天花板”的新进展，导致在回报前景不足的情况下，市场转而聚焦成本问题，放大了美债的宏观扰动。这与去年四季度市场担忧私募信贷如出一辙。然而，年初Anthropic在To B端需求的超预期爆发，重新验证了AI商业化和收入转化的前景，私募信贷的担忧也随之明显缓解。

　　对新兴市场而言，美债收益率高企确会带来资本外流和本币贬值压力，但熊园认为更可能是分化式冲击而非普遍性危机。

　　数据显示，7月份，新兴市场证券资金净流入188亿美元，其中，债券流入267亿美元、股票流出78亿美元，高票息债券仍有承接力。后续压力将主要集中于经常账户逆差、美元债占比高、外汇储备不足、财政赤字较大及能源进口依赖度高的经济体，贸易顺差较大、实际利率较高、储备充足且本币资本市场较成熟的国家韧性更强。

　　美联储是否加息成黄金走势关键变量

　　在欧美、日本等国长期国债遭抛售的同时，黄金强势反弹，现货黄金从月初的约4030美元/盎司一路攀升至4600美元上方，累计涨幅约14%；本周更是连续第五周收涨，单周涨超5%。

　　在熊园看来，这是市场对美国财政和美元信用的重新定价。传统框架下，若美债收益率上升来自经济走强和加息预期升温，实际利率抬升会压制黄金。但本轮美债调整更多集中在长端，核心是财政赤字、久期供给和期限溢价上升，反映市场对美国财政可持续性和长期美元资产信用存在担忧。在此背景下，美债作为传统安全资产的吸引力边际下降，黄金作为非主权信用资产的配置价值相应上升。与此同时，美伊局势反复、油价高位以及全球央行持续购金，进一步强化了黄金需求。

　　余经纬则提示了黄金走势需重点关注的几个变量：美伊冲突继续延宕与美国财政赤字走高可能是重要背景；美联储及沃什的市场沟通非常关键，11月中期选举之前的美联储议息会议和杰克逊霍尔年会都值得关注。

　　他强调，未来黄金价格的制约因素在于市场是否计价美联储充分应对外生通胀压力的可能性。只有当外生通胀冲击带来美联储更强硬的货币政策时，黄金作为抗通胀资产才会受损。言下之意，若通胀上行倒逼美联储加息，实际利率抬升反而会压制黄金；但若通胀与财政担忧并存、美联储无力收紧，黄金则将继续受益。

　　刘刚认为，黄金的超额收益源于宏大危机叙事，而非简单的利率定价。长期看，更大的上行空间需要更强的叙事催化，比如AI进展不及预期、去美元化加速等。当前位置持有黄金，既可对冲波动，也可与叙事升级带来的期权价值博弈。不过，5500美元仍是关键分水岭。

　　 A股短期或仍是“跷跷板”行情

　　全球利率中枢抬升的环境下，国内股、债、汇、商品的配置逻辑正在发生深刻变化。

　　在余经纬看来，当前我国政策利率已明显偏低，降息空间有限。当前约束货币政策的主要因素是国内利率中枢而非海外货币政策。若下半年不出现强外部冲击或强经济下行压力，降息的可能性不大。在央行对资金面的持续呵护下，隔夜利率有望保持在政策利率至利率走廊下沿区间震荡。

　　同时，过往几年的经验表明，在资产配置新环境下，市场共识的形成、价格的快速上涨、波动率的累积和释放以及新主线的切换已经成为常态。余经纬预计，全球股市在隐含波动率快速累积并开始释放后，也难重现二季度以来的持续大幅上涨态势。

　　对A股而言，余经纬认为8月将面临资金博弈与风格切换的双重压力。AI科技仍是景气度最高方向，但前期定价充分、换手率不足，8月有望止跌，但修复行情一波三折。通胀上行与全球货币收缩指向成长向价值风格切换，科技与非科技“K型”分化已出现松动，中期切换趋势明确；但投资者配置结构和净值压力制约主动调仓，短期科技与非科技仍将反复拉锯，呈现“跷跷板”行情。

　　债券方面，余经纬认为在风险有限、期限利差仍高的环境下，期限利差压缩将是债市前进的重要风险，但也需注意市场环境变化导致的波动放大。

　　大宗商品方面，美联储已停止本轮降息周期，且2027年加息风险可能抬升，黄金上涨空间相较于2024—2025年会有所变化；原油供需关系趋紧利好油价长期表现，但美伊冲突发展的不确定性极高，油价波动加大，短期配置难度被放大；若中美经济不出现衰退风险，或AI产业发展不出现“黑天鹅”事件，有色金属的相对性价比仍然突出。